Размышления на тему ставок

Текущая неделя, безусловно, будет самой важной неделей лета, а среда 17 июня станет самым важным днем недели. Ведь именно в эту среду будет опубликовано решение Комитета по открытым рынкам ФРС США, и пройдет пресс-конференция Джанет Йеллен, которые и определят тренды до конца III квартала и будут оказывать влияние на рынки еще долгое время. Фактически от данного заседания рынки ждут однозначного ответа на вопрос «Когда начнется цикл повышения ставок?», но могу предположить, что ответа они не получат. Слишком большая ответственность будет лежать на ФРС в условиях значительной неопределенности с экономической ситуацией в США. Несмотря на то, что, судя по всему, слабые данные за I квартал были связаны с холодной погодой, и во II квартале началось оживление экономики, уверенного тренда, пока все же нет. Поэтому я совсем не уверен в том, что ФРС горит желанием начать цикл повышения, чему есть ряд объективных и не очень, причин. Оставим за пределами данной статьи рассуждения на тему роста занятости и уровня инфляции, об этом расскажет сама Йеллен, но попробуем посмотреть на подводные камни, о которых госпожа председатель вряд ли будет упоминать.

Камень 1: нет дыма без огня

Предыдущая неделя началась с роста курса американца, причиной чего, по слухам, был выговор президента Обамы своим коллегам по G7 относительно высокого курса доллара, мешающего росту американской экономики. Не знаю, правда это или нет, но дыма без огня не бывает. Тем более что «дымит» уже давно. Упоминания о высоком курсе доллара США и низком курсе евро с завидной регулярностью появляются в протоколах ФРС и заявлениях чиновников ЕЦБ, чего раньше не было. Более того, еще в прошлом году, чиновники от ЕЦБ всячески избегали разговоров о курсе европейской валюты, утверждая, что они его не контролируют. Из всего этого можно сделать вывод, что курс EUR/USD ниже 1.10 как минимум раздражает американских партнеров и мешает американским же корпорациям, в том числе нефтедобывающим, т.к. данный курс приводит цену нефти в зону нерентабельности сланцевой добычи. При том, что и именно в сегменте сланцевой добычи было создано множество рабочих мест, и именно в этом сегменте, несмотря на рост производства сырья, наблюдается сокращение производственных единиц.

Камень 2: девальвация валют торговых партнеров

Сразу после заседания «G7» в прошлый четверг управляющий Банка Японии Курода назвал курс иены «слишком слабым», что привело к продажам пары USD/JPY. В начале этой недели Курода поправил сам себя, заявив, что его неправильно поняли, мол, он не хотел давать оценку номинальному курсу и оценивал историческую ретроспективу. Окей, господин Курода, мы вас правильно поняли, скорее всего, ваша оговорка была, как говорится «по Фрейду», и стоит она в ряду других факторов, представляя из себя кусочек паззла. Япония как-никак входит в пятерку крупнейших торговых партнеров США, а японская иена занимает второе место в индексе доллара США (13%), влияя на его совокупный курс по отношению к корзине иностранных валют, хотя и в меньшей степени, чем стоящий на первом месте евро.

Среди других торговых партнеров ситуация для доллара не лучше. Курсы канадского доллара и мексиканского песо также слишком низки и находятся возле отметок 2008 года. Тогда на фоне начала общемирового кризиса доллар США значительно укрепился за счет реэкспорта и бегства капитала в тихую гавань американских казначейских векселей. Но сейчас ситуация несколько иная, реэкспорт капитала идет, но в ожидании повышения ставок и роста американской экономики. Еще зимой-весной этого года канадский доллар штурмовал отметку 1.26, а мексиканский песо обновил 15-летний минимум и достиг значения в 15 песо за доллар, а ведь Канада и Мексика – крупнейшие американские торговые партнеры – и только китайский юань не поддерживает общий тренд. По отношению к доллару с 2008 года юань укрепился от уровня в 7.0 до уровня в 6.2 юаня. При этом следует отметить, что по отношению к лету 2014 года, юань все же незначительно, но ослабел. Пара USD/CNY выросла, но всего-то на 3.5%. Видимо, это обстоятельство, отчасти и является сдерживающим фактором для роста китайской экономики. Таким образом, ФРС действительно есть от чего беспокоиться высоким курсом USD, все крупнейшие торговые партнеры, кроме Китая, пережили значительную девальвацию.

Камень 3: все хорошо, прекрасная маркиза

Курода высказал еще одну интересную мысль, суть которой заключалась в том, что повышение целевой ставки по федеральным фондам совсем не обязательно должно привести к росту курса доллара. Именно эту мысль я высказал некоторое время назад, еще до Куроды, в своих статьях и брифингах. Говорят же, что у умных людей мысли сходятся. Возможно, связано это с тем, что повышение ставки на 0.25%, может быть компенсировано ростом доходности денежного рынка еврозоны, которому ничего не стоит принять нормальное значение выше 0. Таким образом, потенциал между активами останется неизменным, а значит, премия за конвертацию в доллары не вырастет. Кроме этого, давая пояснения относительно кура японской иены, глава Банка Японии отметил, что «пока валютные курсы двигаются стабильно и отражают фундаментальные экономические показатели, они не причинят вреда экономике». Вот оно как оказывается!

Скачки курсов никому не нужны, поэтому высказывание Куроды примечательно еще и тем, что таким образом рынки постепенно начинают приучать к мысли о возможной стабилизации и снижении доллара США даже на фоне повышения ставки. В этот же ряд можно поставить заявления европейских чиновников о том, что выход Греции из еврозоны или ее дефолт не отразятся на евро, читай, на долларе США. Проблема в том, что для того, чтобы эти высказанные как бы невзначай идеи укоренились в мышлении рыночных масс, нужно время: публику надо подготовить. Причем лето и период отпусков – не лучший для этого период. Вероятно, массированная атака на общественное мнение начнется этой осенью.

Камень 4: милостиво просим, Государь

Как раз вовремя и, причем совершенно «случайно» от МВФ и Всемирного Банка поступили просьбы к ФРС не повышать ставку. Теоретически являясь независимыми, практически, оба банка, выражусь дипломатично, находятся под значительным влиянием США. Недаром этим летом на встрече стран БРИКС, которая пройдет в июле в Уфе, Россия собирается предложить реформу этих международных финансовых структур. В этом смысле челобитные к царю с просьбой не ужесточать кредитно-денежную политику, могут быть инспирированы самой ФРС, которая прислушается к ним по «многочисленным заявкам от трудящихся капиталистических масс», что позволит мировому регулятору сохранить лицо, в том случае если он «вдруг» решит не повышать ставки в текущем году.

Камень 5: продавай дорого!

Американский рынок акций является основой американской экономики. Говоря о том, что ФРС не наблюдает за рынком акций и не стремится поддерживать его цену – это лукавить не меньше, чем заявлять, что ЕЦБ не следит за курсом евро. Рост благосостояния среднего класса – основы Америки – зависит именно от этого сегмента. То, что последние несколько лет этот рынок рос как на дрожжах – заслуга низких процентных ставок и программ количественного смягчения от ФРС. И вот сейчас там надулся огромный пузырь, который может начать схлопываться от любого неосторожного действия, а повышение ставки, т.е. удорожание кредитного ресурса, и есть то прямое воздействие на этот сегмент, которому только до прошлых максимумов 2006 года лететь вниз на 20-25% от текущих значений.

Отличная реклама для президента от демократической партии США и его ставленника главы ФРС Джанет Йеллен перед будущими выборами. Мало того, что придя к власти как президент-миротворец, Барак Обама умудрился развязать пару безобразных военных конфликтов. Мало того, что проспал ИГИЛ и разругался с Россией, так и на экономическом поприще будет полный провал. Но если к выборам еще и рынок акций рухнет, то, что король голый, станет ясно даже союзникам из восточно-европейского блока. Я уже не говорю про Германию, в которой тоже намечаются выборы, и оппозиция не упустит возможность потыкать Меркель и ее партию лицом в эту кучу «добрых дел». Во Франции для США тоже все довольно печально. Судя по рейтингу действующего президента, большинство французов уже сегодня готовы посадить его вместе с командой на «Мистрали» и затопить их где-нибудь в Атлантическом океане, а тень Саркози вряд ли затмит блистательную Ле Пен.

Камень 6: где деньги, Зин?

Еще одна проблема, которая сильно беспокоит США, – это снижение цены государственных казначейских облигаций, которое случилось в этом году, когда 10-летние эталонные облигации, с февраля по июнь выросли в доходности на 0.8%, что обошлось в США в круглую сумму. Говорят, что к данному явлению приложил руку Китай, избавляющийся от американских облигаций через структуру Euroclear в Бельгии. И хотя отчет Treasury International Capital свидетельствует, что в апреле объем облигаций на балансе Китая вырос на $2.3 млрд., объем облигаций на балансе Бельгии с января по апрель упал на $125.7 млрд.

Всего же покупки институциональными инвесторами госдолга США за 4 месяца 2015 года уменьшились на $81 млрд. Россия тоже активно избавляется от американских облигаций, снизив объем вложений в данные активы до $66.5 млрд в апреле против $82.2 млрд. в январе.

Впрочем, совсем не обязательно то, что облигации сбрасывает Китай. Вполне возможно, что этим занимается кто-то другой, но это точно не Бельгия. Страна, имеющая ВВП $508 млрд и долг размере 106.5 % от ВВП, вряд ли могла бы одолжить США столь внушительные суммы.




Источник: ФРС

Естественно, что повышение ставок на коротком конце кривой доходности не обязательно приведет к их значительному росту на длинном конце. Но не будем забывать, что основанием для увеличения ставок ФРС выдвигает рост инфляции и инфляционных ожиданий. А рост инфляции это прямое обоснование для того, чтобы попросить от эмитента облигаций, в нашем случае США, повышенную доходность и пониженную цену. Кроме этого в 2016 году США вступают в период рефинансирования государственного долга: в течение двух лет Америке надо будет рефинансировать его значительную часть, т.к. наступает срок погашения заимствований, проводившихся в 2008 году и позже. Это значит, необходимо значительно увеличить предложение на рынках, что, как известно, влияет на цену и доходность. Рефинансировать почти 7 трлн по ставке 2% или 4% – большая разница. Рефинансировать хотелось бы бесплатно, но тогда надо печатать деньги, и понижать ставки, а не повышать их.

Эпилог

Я думаю, что каждый трейдер, внимательно следящий за обстановкой на рынках, может добавить к вышесказанному еще несколько причин, объективно говорящих о том, что ФРС не заинтересован ужесточать свою политику ни сейчас, ни позже. Естественно, что когда-нибудь американскому регулятору придется это сделать, но вполне естественно, что ФРС захочет оттянуть этот момент настолько, насколько это возможно. В этом смысле девизом ФРС вполне может стать «поспешить, людей насмешишь». В этой связи, я предполагаю, что решение Комитета и комментарии от его главы Джанет Йеллен будут максимально выдержанными, и никоем образом не прояснят ситуацию относительно того, когда ФРС будет повышать ставки. Но также естественно, что я могу ошибаться в своих выводах. Пресс-конференция покажет.