В Bernstein назвали срок, когда биткоин может достичь $500 000
Рекорд S&P 500 в середине августа застал меня за упражнением, которое я повторяю раз в несколько лет: я вычеркнул из модели портфеля строку «рост цены» — и посмотрел, что останется, если индекс простоит на месте десять лет.
Повод дал не сам рекорд — рекордов в этом году много. CAPE Шиллера, мультипликатор к прибыли, сглаженной за десять лет, поднялся выше 41. За сто сорок пять лет наблюдений американский рынок стоил дороже лишь восемнадцать месяцев — и все они пришлись на 1999–2000 годы, порог десятилетия, за которое S&P 500 принёс убыток даже с учётом дивидендов. Модель Research Affiliates отводит крупным акциям США около 3,2% годовых на ближайшие десять лет — меньше, чем казначейским облигациям среднего срока.
У таких моделей дурная репутация, и заработана она честно. CAPE называл рынок дорогим почти всё прошлое десятилетие: кто в 2017 году поверил и вышел, пропустил удвоение капитала — и все последующие рекорды. Оценка — негодный таймер. «Дорого» может дорожать ещё годами, и никакой мультипликатор не скажет, в каком месяце это закончится.
Но модель и не отвечает на вопрос «когда». Она отвечает на вопрос «из чего».
Доходность владельца акций собирается из трёх источников: выплаты, рост прибыли, переоценка мультипликатора. Третий источник последние годы работал сверхурочно — при CAPE выше 41 его разумный вклад в следующее десятилетие ноль, в худшем случае минус. Остаются два первых, и вся десятилетняя арифметика сжимается до пары: цена и поток.
Эту пару рынок уже разводил за инвесторов — трижды на памяти тех, кто работает и сегодня. Dow Jones семнадцать лет, с 1966 по 1982 год, ходил между 600 и 1 000 пунктов и никуда не пришёл — а полная доходность S&P 500 за тот же отрезок составила около 6% годовых, и три четверти этой цифры принесли дивиденды. В 2000-е дивиденды не спасли, но смягчили: цена индекса теряла 2,7% в год, с выплатами — минус 0,95% годовых. Японскому индексу после пика 1989 года на возвращение к нему понадобилось тридцать четыре года.
Плоское десятилетие обнуляет цену. Потока оно не касается.
Нынешняя точка отличается от всех перечисленных толщиной этого потока — в худшую сторону. В 1966 году индекс платил дивидендами около 3% годовых, к концу застоя — почти 6%; сегодня дивидендная доходность S&P 500 — около 1,1%, вблизи исторического минимума, и даже вместе с выкупами акций суммарная отдача акционеру держится у минимумов с конца 1990-х. Если плоские годы повторятся, у владельца индекса будет меньше встроенного дохода, чем в любом историческом аналоге.
Поэтому, когда я собираю план жизни на доходы от капитала, строка «рост цены» в нём стоит нулём. Не из пессимизма — просто план, который не требует от рынка расти, невозможно сорвать тем, что рынок не вырос. Денежный поток в таком плане считается отдельно от котировок, по инструментам, у которых выплата встроена в саму конструкцию, а не зависит от настроения года. Всё, что цена добавит сверху, — премия, а не условие.
Повторится ли плоское десятилетие, я не знаю. Модели, обещающие акциям 3% годовых, ошибались раньше — рынок вправе посрамить их ещё раз. Асимметрия в другом: готовность к плоским годам почти ничего не стоит, когда поток выстроен, — и стоит десятилетия, когда вся конструкция держится на цене.
Рекорды случаются каждый год, плоское десятилетие — раз в поколение, и делит оно инвесторов не по прозорливости, а по тому, в каком времени живёт их доходность. Рост живёт в будущем. Поток платит в настоящем.
Материал носит информационный характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.
