ЦБ регулярно начнет публиковать сведения о продаже акций, купленных по разрешениям
Перед заседанием ФРС я в этот раз не гадаю, что она сделает: в среду ставку почти наверняка поднимут — впервые с лета 2023 года, фьючерсы дают этому девять шансов из десяти. Гадать не о чем. Думать есть о чём: в пятничном отчёте по инфляции за август есть строка без бензина, и в ней 2,4%. Так низко базовая инфляция не стояла с весны 2021 года.
Остальной отчёт объясняет, почему это, скорее всего, никого не остановит. Заголовочная инфляция держится на 3,4%, энергия за год подорожала на 16%, бензин — на 27%. В понедельник Brent прошёл $108 после того, как Саудовская Аравия закрыла трубопровод Восток–Запад — запасной маршрут в обход Ормузского пролива, — а доходность десятилетних облигаций США впервые с 2023 года коснулась 5%. Кевин Уорш ещё в Джексон-Хоуле поставил планку: пока он не уверен, что базовая инфляция «ясно и достаточно быстро» идёт к цели, у комитета «есть работа». Планка стоит — и рынок считает, что работа будет сделана.
Самое интересное то, что ставку могут поднять из-за цифры, до которой ставка не дотянется.
У повышения есть честная логика, и я не стану делать вид, что её нет. Заголовочная инфляция — та, которую человек видит на заправке, и именно из неё складываются ожидания: домохозяйства летом закладывали на три года вперёд 3,3%, максимум с 2022-го. Рынок труда в августе неожиданно прибавил 162 тысячи рабочих мест — в пять раз больше среднего за год. И главное — память. В 2021 году ФРС уже раз посидела спокойно на растущих ценах, назвав их временными, и заплатила за это быстрым разгоном инфляции и самым быстрым циклом повышений за четыре десятилетия, чтобы её остановить. Поэтому, вероятно, комитет будет повышать не против дорогой нефти. Он может повышать против собственного 2021-го.
И всё же различение, которое я держу в голове всю эту неделю, простое: у ставки есть радиус действия. Внутри радиуса — всё, что живёт в долг: ипотека, кредит компании, плечо фонда, любой актив, чья цена стоит на потоке платежей через десять лет. Снаружи — пролив, трубопровод, дизель по шесть долларов. Ставка не сдвинет ни одного танкера. Повышение против нефти не делает нефть дешевле. Оно делает дороже всё, что находится внутри радиуса.
Центральный банк, который на моей памяти делал так дважды, — ЕЦБ. В июле 2008 года, при нефти под $145, он поднял ставку до 4,25%; через три месяца, восьмого октября, снизил её вместе с ФРС уже в разгар финансового кризиса. В апреле и июле 2011-го поднял дважды — против той же энергии и продовольствия в заголовках; третьего ноября, на первом же заседании Драги, повышение отменили. Обе истории закончились не там, где начинались: ставка целилась в цену топлива, а сломалось то, что стояло внутри радиуса, — банки и долг. Я не переношу этот сюжет на 2026 год как прогноз, но о механике обе истории говорят одно: цена повышения против предложения приходит не туда, куда обычно метятся в таких случаях.
В моей работе это повышение приходит с трёх сторон. Защитная часть портфеля с 1 сентября стоит в инструментах под ставку овернайт — там 25 базисных пунктов превращаются в доход на следующий же день. Компании прямого кредитования в доходной части тоже выигрывают первый раунд: их кредиты выданы под плавающую ставку, и повышение прибавляет им процентного дохода раньше, чем прибавляет проблем их заёмщикам, — счёт за второй раунд выставят именно заёмщики. У облигационных фондов с плечом арифметика обратная: стоимость плеча привязана к той же ставке овернайт, и те же 25 пунктов вычитаются из дохода раньше, чем выплата доходит до меня. Уровень ставок в их ценах уже сидит, фонды не первый месяц торгуются со скидкой к активам; не сидит само сокращение выплаты — на него розничный держатель реагирует в день объявления, а не в день заседания. Недвижимость получает удар первой, через ставку дисконтирования, а отвечает последней: аренда пересматривается по мере окончания договоров, годами, и с потолком, который в договор вписали ещё при другой инфляции.
Поэтому в такие недели я проверяю не рынок, а критерии отбора. Покрытие выплаты доходом, доля проблемных кредитов, плечо к активам, коэффициент выплат из денежного потока — те же фильтры, через которые бумага когда-то попала в портфель, — прогоняются заново по квартальной отчётности каждого сектора, и повышение на четверть процента отдельной строкой в них не значится: оно должно сначала дойти до отчёта. Так что к среде я спокоен — не потому, что знаю решение, а потому, что дата следующей проверки стоит в моём календаре, и заседание ФРС её не переносит.
Здесь возможна ошибка в аргументации, и я её вижу. Может оказаться, что ожидания и есть главная проблема, и один решительный шаг стоит дешевле, чем полгода разговоров; трубопровод могут открыть через неделю, и заголовочная цифра опустится сама. Рынок пока не дал окончательного ответа — он дал только десятилетнюю доходность, которая в понедельник подняла цену длинных денег раньше, чем комитет собрался.
Для владельца капитала вопрос этой недели не в том, прав ли Уорш. Среда меняет цену денег на одну ночь; понедельник уже поменял цену всего, что рассчитано на десять лет. Вопрос в том, с какой стороны радиуса стоит портфель: там, где повышение платит ему, или там, где оно с него берёт.
Ставка не достаёт до пролива. До тех, кто должен, она достаёт всегда.
Материал носит информационный характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.
Остальной отчёт объясняет, почему это, скорее всего, никого не остановит. Заголовочная инфляция держится на 3,4%, энергия за год подорожала на 16%, бензин — на 27%. В понедельник Brent прошёл $108 после того, как Саудовская Аравия закрыла трубопровод Восток–Запад — запасной маршрут в обход Ормузского пролива, — а доходность десятилетних облигаций США впервые с 2023 года коснулась 5%. Кевин Уорш ещё в Джексон-Хоуле поставил планку: пока он не уверен, что базовая инфляция «ясно и достаточно быстро» идёт к цели, у комитета «есть работа». Планка стоит — и рынок считает, что работа будет сделана.
Самое интересное то, что ставку могут поднять из-за цифры, до которой ставка не дотянется.
У повышения есть честная логика, и я не стану делать вид, что её нет. Заголовочная инфляция — та, которую человек видит на заправке, и именно из неё складываются ожидания: домохозяйства летом закладывали на три года вперёд 3,3%, максимум с 2022-го. Рынок труда в августе неожиданно прибавил 162 тысячи рабочих мест — в пять раз больше среднего за год. И главное — память. В 2021 году ФРС уже раз посидела спокойно на растущих ценах, назвав их временными, и заплатила за это быстрым разгоном инфляции и самым быстрым циклом повышений за четыре десятилетия, чтобы её остановить. Поэтому, вероятно, комитет будет повышать не против дорогой нефти. Он может повышать против собственного 2021-го.
И всё же различение, которое я держу в голове всю эту неделю, простое: у ставки есть радиус действия. Внутри радиуса — всё, что живёт в долг: ипотека, кредит компании, плечо фонда, любой актив, чья цена стоит на потоке платежей через десять лет. Снаружи — пролив, трубопровод, дизель по шесть долларов. Ставка не сдвинет ни одного танкера. Повышение против нефти не делает нефть дешевле. Оно делает дороже всё, что находится внутри радиуса.
Центральный банк, который на моей памяти делал так дважды, — ЕЦБ. В июле 2008 года, при нефти под $145, он поднял ставку до 4,25%; через три месяца, восьмого октября, снизил её вместе с ФРС уже в разгар финансового кризиса. В апреле и июле 2011-го поднял дважды — против той же энергии и продовольствия в заголовках; третьего ноября, на первом же заседании Драги, повышение отменили. Обе истории закончились не там, где начинались: ставка целилась в цену топлива, а сломалось то, что стояло внутри радиуса, — банки и долг. Я не переношу этот сюжет на 2026 год как прогноз, но о механике обе истории говорят одно: цена повышения против предложения приходит не туда, куда обычно метятся в таких случаях.
В моей работе это повышение приходит с трёх сторон. Защитная часть портфеля с 1 сентября стоит в инструментах под ставку овернайт — там 25 базисных пунктов превращаются в доход на следующий же день. Компании прямого кредитования в доходной части тоже выигрывают первый раунд: их кредиты выданы под плавающую ставку, и повышение прибавляет им процентного дохода раньше, чем прибавляет проблем их заёмщикам, — счёт за второй раунд выставят именно заёмщики. У облигационных фондов с плечом арифметика обратная: стоимость плеча привязана к той же ставке овернайт, и те же 25 пунктов вычитаются из дохода раньше, чем выплата доходит до меня. Уровень ставок в их ценах уже сидит, фонды не первый месяц торгуются со скидкой к активам; не сидит само сокращение выплаты — на него розничный держатель реагирует в день объявления, а не в день заседания. Недвижимость получает удар первой, через ставку дисконтирования, а отвечает последней: аренда пересматривается по мере окончания договоров, годами, и с потолком, который в договор вписали ещё при другой инфляции.
Поэтому в такие недели я проверяю не рынок, а критерии отбора. Покрытие выплаты доходом, доля проблемных кредитов, плечо к активам, коэффициент выплат из денежного потока — те же фильтры, через которые бумага когда-то попала в портфель, — прогоняются заново по квартальной отчётности каждого сектора, и повышение на четверть процента отдельной строкой в них не значится: оно должно сначала дойти до отчёта. Так что к среде я спокоен — не потому, что знаю решение, а потому, что дата следующей проверки стоит в моём календаре, и заседание ФРС её не переносит.
Здесь возможна ошибка в аргументации, и я её вижу. Может оказаться, что ожидания и есть главная проблема, и один решительный шаг стоит дешевле, чем полгода разговоров; трубопровод могут открыть через неделю, и заголовочная цифра опустится сама. Рынок пока не дал окончательного ответа — он дал только десятилетнюю доходность, которая в понедельник подняла цену длинных денег раньше, чем комитет собрался.
Для владельца капитала вопрос этой недели не в том, прав ли Уорш. Среда меняет цену денег на одну ночь; понедельник уже поменял цену всего, что рассчитано на десять лет. Вопрос в том, с какой стороны радиуса стоит портфель: там, где повышение платит ему, или там, где оно с него берёт.
Ставка не достаёт до пролива. До тех, кто должен, она достаёт всегда.
Материал носит информационный характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.
