Доллар — всё? Почему одной цифры CPI больше недостаточно?

Источник автор

На валютном рынке сейчас складывается картина, которую трудно объяснить привычной логикой.

Доходность двухлетних казначейских облигаций США находится около 4,18%, десятилетних — около 4,63%, а тридцатилетних — примерно 5,17%.

Ставка Федеральной резервной системы при этом остаётся в диапазоне 3,50–3,75%, а вероятность её очередного повышения рынок оценивает более чем в 50%.

В обычной ситуации такой набор факторов должен поддерживать американскую валюту. Инвестор получает высокую доходность в долларах, ФРС сохраняет жёсткую позицию, а разговоры о быстром снижении ставки выглядят преждевременными.

Однако индекс доллара DXY находится около 99,7, недалеко от шестинедельного минимума.

Именно это противоречие кажется мне главным.

Не само падение доллара. И не очередной отчёт по инфляции.

А тот факт, что прежняя связь между CPI, доходностями и американской валютой больше не работает автоматически.

Раньше рынок видел высокую инфляцию и покупал доллар. Теперь он сначала пытается понять, откуда эта инфляция появилась, насколько она устойчива и не скрывают ли хорошие цифры более серьёзную проблему.

CPI снизился. Но что именно снизилось?

Последний американский отчёт выглядел достаточно сильным с точки зрения дезинфляции.

Общий CPI снизился на 0,4% за месяц, что стало крупнейшим месячным падением с апреля 2020 года. Годовая инфляция замедлилась с 4,2% до 3,5%.

Базовый индекс, исключающий продукты питания и энергоносители, не изменился за месяц и вырос на 2,6% год к году.

Формально всё выглядит логично: инфляция ослабевает, необходимость в дальнейшем повышении ставки уменьшается, доллар теряет поддержку.

Но я бы не спешил делать такой вывод.

Энергетический компонент CPI за месяц упал на 5,7%, а бензин подешевел почти на 9,7%. Именно энергия стала одним из главных источников снижения общего показателя.

Это не делает отчёт плохим или недостоверным. Но меняет его смысл.

Есть большая разница между ситуацией, когда замедляется вся экономика, и ситуацией, когда общий CPI падает преимущественно из-за бензина.

В первом случае ФРС действительно может говорить об устойчивом снижении инфляционного давления.

Во втором случае инфляция становится зависимой от нефтяного рынка, геополитики и решений, которые принимаются далеко за пределами американской экономики.

Получается, что CPI показывает снижение цен, но ещё не обязательно доказывает, что проблема инфляции решена.

Именно здесь старое правило начинает ломаться.

Раньше рынок смотрел на итоговую цифру. Теперь ему приходится разбирать, из чего она состоит.

Почему Иран неожиданно стал частью американской инфляции

На первый взгляд конфликт между США и Ираном, нефтяные котировки и американский CPI — это три разные темы.

На самом деле сегодня они находятся в одной цепочке.

После сообщений о приостановке новых ударов и возможной деэскалации Brent за одну сессию упала примерно на 7%, до $83,77 за баррель. На следующий день снижение продолжилось, и цена опустилась ниже $80.

За две торговые сессии нефть потеряла около 12%.

Рынок начал убирать из цены премию за риск продолжения конфликта и проблем с поставками через Ормузский пролив.

Но здесь важно не перепутать ожидания с реальностью.

Окончательное мирное соглашение не подписано. Вашингтон говорил о возможности договорённостей, тогда как Тегеран отрицал, что полноценные переговоры уже идут.

То есть нефть падала не потому, что война официально закончилась. Она падала потому, что рынок решил: вероятность худшего сценария уменьшилась.

И теперь это движение начинает влиять на ожидания по инфляции.

Дешёвая нефть снижает стоимость бензина. Затем уменьшаются транспортные расходы. Позже эффект может перейти в цены на авиаперевозки, логистику, сельскохозяйственную продукцию и производство.

Но это влияние не происходит мгновенно.

Падение нефти в начале августа практически не попадёт в июльский CPI, который будет опубликован 12 августа. Основной эффект должен проявиться уже в данных за август, выходящих в сентябре.

Получается интересный временной разрыв.

Доллар уже реагирует на возможное снижение будущей инфляции, хотя официальная статистика ещё не успела его показать.

Рынок торгует не сегодняшний CPI, а тот CPI, который он ожидает увидеть через месяц.

И если нефть снова развернётся вверх, часть этих ожиданий придётся быстро пересматривать.

Поэтому я пока не воспринимаю падение нефти как окончательную победу над инфляцией. Скорее, это временное облегчение, устойчивость которого зависит от политики.

Облигации не подтверждают простую историю о слабом долларе

Чтобы понять, действительно ли рынок поверил в быстрое снижение инфляции, недостаточно смотреть на DXY.

Гораздо интереснее поведение американских облигаций.

Доходность двухлетних бумаг сейчас составляет около 4,18%. Несколькими днями ранее она находилась около 4,25%.

Снижение заметно, но оно не выглядит как подготовка к агрессивному снижению ставки.

Двухлетняя доходность всё ещё примерно на 43 базисных пункта выше верхней границы текущей ставки ФРС.

Если бы рынок всерьёз ожидал быстрого перехода к мягкой политике, короткие доходности, вероятно, снижались бы значительно сильнее.

Поэтому я бы интерпретировал текущее движение осторожнее.

Рынок допускает, что ФРС может взять паузу. Но он пока не уверен, что следующим шагом обязательно станет снижение ставки.

Ещё интереснее выглядит десятилетняя доходность.

Она остаётся около 4,63%, почти на 45 базисных пунктов выше двухлетней. Тридцатилетние бумаги дают уже около 5,17%.

Это означает, что участок кривой между двухлетними и десятилетними облигациями сейчас не инвертирован.

И здесь важно отделить популярное объяснение от реального положения дел.

Часто говорят: если доходность двухлетних облигаций выше десятилетних, рынок ожидает снижения ставки и возможной рецессии.

Это верно как общая логика инверсии. Но сейчас двухлетняя доходность ниже десятилетней.

То есть текущая кривая не говорит нам, что инвесторы уверены в скором и глубоком снижении ставки.

Она говорит нечто более сложное.

Короткий конец допускает, что новых повышений может не быть.

Длинный конец при этом требует дополнительную премию за долгосрочную инфляцию, бюджетный дефицит, объём государственных заимствований и риск владения американским долгом.

Именно поэтому высокая доходность десятилетних бумаг не всегда является однозначно хорошей новостью для доллара.

Если доходности растут из-за сильной экономики и жёсткой ФРС, это поддерживает валюту.

Но если они остаются высокими потому, что инвесторы требуют компенсацию за инфляционный и долговой риск, доллар может не получить привычного преимущества.

На мой взгляд, именно это сейчас и происходит.

Рынок не ждёт немедленного краха американской экономики. Но он и не уверен, что ФРС полностью контролирует долгосрочную инфляцию.

ФРС тоже не выглядит уверенной

Последнее решение Федеральной резервной системы только усиливает эту двойственность.

Ставка была сохранена в диапазоне 3,50–3,75%, но три из двенадцати голосующих членов комитета выступили за повышение ещё на 25 базисных пунктов.

Это четверть состава FOMC.

Следовательно, внутри самого центрального банка нет единого мнения о том, достаточно ли жёсткой остаётся денежно-кредитная политика.

Одна часть ФРС видит снижение инфляции и считает, что можно наблюдать дальше.

Другая часть смотрит на уровень цен, устойчивость экономики и долгосрочные риски и считает, что ставка всё ещё недостаточно высокая.

Рынок находится в таком же положении.

Вероятность повышения ставки на следующем заседании оценивается примерно в 54%. То есть инвесторы практически поровну разделены между сохранением ставки и новым ужесточением.

Это не среда, в которой один слабый CPI способен окончательно определить судьбу доллара.

Слишком многое будет зависеть не от самой цифры, а от того, кто окажется прав: сторонники идеи, что инфляция устойчиво снижается, или те, кто считает нынешнее улучшение временным.

Тогда почему доллар всё-таки падает?

Именно здесь возникает самый интересный вопрос.

Если ставки высокие, доходности привлекательные, а повышение ФРС всё ещё возможно, почему индекс доллара не растёт?

Мне кажется, ответ состоит не в одном факторе, а в изменении отношения рынка к американской валюте.

Раньше высокий процент сам по себе был достаточным аргументом для покупки доллара.

Теперь инвестор смотрит ещё и на качество этой доходности.

Почему американские облигации дают 4,6–5,2%?

Потому что экономика США настолько сильна?

Или потому, что рынок требует всё больше денег за инфляционный, бюджетный и политический риск?

Это совершенно разные причины.

Дополнительное давление создали и валютные интервенции.

Япония, Южная Корея, а позднее и США вмешались в торги, пытаясь остановить чрезмерное ослабление азиатских валют.

Оценки объёма японских операций исчисляются десятками миллиардов долларов. После вмешательства USD/JPY снизилась примерно с 164 до 155, хотя позднее часть движения была отыграна обратно.

Интервенции не отменяют разницу между ставками США и Японии. Они не способны самостоятельно создать долгосрочный тренд.

Но они показывают, что рост доллара теперь имеет политический предел.

Если американская валюта укрепляется слишком быстро и начинает угрожать стабильности союзников США, власти готовы вмешиваться.

Это ещё один фактор, которого не учитывает простая формула «высокий CPI — сильный доллар».

Что я вижу в этой картине

Я не вижу доказательств того, что доллар закончился.

Доходности американских облигаций остаются высокими. ФРС не перешла к снижению ставки. Часть комитета вообще требует нового повышения. Экономика США пока не выглядит настолько слабой, чтобы рынок начал готовиться к экстренному смягчению политики.

Но я также не вижу прежней уверенности в долларе.

Рынок больше не готов покупать его только потому, что американские ставки выше.

Теперь он спрашивает, почему они выше.

Если высокая доходность является результатом сильной экономики, доллар сохраняет преимущество.

Если же она отражает бюджетный риск, опасения по поводу долга и сомнения в способности ФРС вернуть инфляцию к 2%, высокая доходность перестаёт быть чистым позитивом.

То же самое происходит с CPI.

Низкая инфляция больше не является автоматически негативной для доллара.

Если она снижается из-за временного падения нефти, но экономика остаётся сильной, ФРС может продолжить удерживать ставку. В таком случае доллар способен быстро восстановиться.

Высокая инфляция также не гарантирует устойчивого роста валюты.

Если рынок увидит в ней результат геополитики, бюджетного давления и потери контроля, доходности могут вырасти, а доверие к доллару — нет.

Именно это, на мой взгляд, является главным изменением.

Рынок перестал торговать цифры отдельно от их причин.

С долларом всё — или устарела наша логика?

Следующий CPI, безусловно, вызовет движение.

Но я бы не пытался заранее свести его к формуле «выше прогноза — покупать доллар, ниже — продавать».

Гораздо важнее будет посмотреть, как отреагирует двухлетняя доходность от текущего уровня около 4,18%.

Если она резко снизится, рынок действительно начнёт отказываться от идеи нового повышения ставки.

Если останется около 4,2% или вернётся выше, значит одного слабого CPI оказалось недостаточно, чтобы убедить инвесторов в устойчивом снижении инфляции.

Одновременно нужно будет следить за десятилетней доходностью около 4,63%.

Если короткие доходности падают, а длинные остаются высокими, это не обязательно история о скором облегчении. Это может быть история о том, что ФРС перестанет повышать ставку, но долгосрочные инфляционные и долговые риски никуда не исчезнут.

Поэтому я бы не говорил, что с долларом всё.

Скорее, всё закончилось с прежним способом его анализа.

Больше нельзя взять одну цифру CPI, провести от неё прямую линию к ставке ФРС и получить готовый прогноз по валюте.

Между ними теперь стоят нефть, структура инфляции, рынок облигаций, государственный долг, геополитика и вмешательство центральных банков.

И, возможно, нынешнее падение доллара — это не начало его конца.

Возможно, рынок просто пытается понять, что сегодня важнее: высокая доходность американских активов или растущая цена рисков, за которую эта доходность выплачивается.

Ответа пока нет.

Но именно поэтому следующий CPI будет интересен не своей итоговой цифрой.

Он покажет, какой версии американской экономики рынок готов поверить.

И только после этого станет понятнее, действительно ли доллар теряет фундаментальную поддержку — или его уже слишком рано списали со счетов.

Как вы думаете, это начало долгосрочного ослабления доллара или всего лишь временная пауза перед новым движением вверх?