Цены на нефть Brent выросли до $90 — надежды на сделку по Ормузу тают
Рынок отреагировал на решение ЦБ именно так, как реагируют, когда одна часть ожидала консус -0,5% и начала закрывать позиции перед решением, а вторая часть ждала большего, а по итогу получили формальность. RGBI снизился к минимумам середины месяца, индекс МосБиржи внутри дня терял полтора процента и рисовал тест 2730 пунктов. В корпоративных выпусках — без паники, но продавали именно то, что первым принимает удар от дорогих денег: девелоперов и розницу. Рынок не спорит с логикой регулятора — он просто говорит, что 50 базисных пунктов при текущем уровне ставки ничего не меняют. Ни для кредитования, ни для инфляционных ожиданий, ни для потребителя. Регулятор действует так, будто у него в запасе еще три года, а бизнес тем временем вешает таблички «Аренда» на пустые витрины.
Теперь к цифрам, которые меня как инвестора и управляющего смущают. ЦБ прогнозирует рост кредитования на 6–10% в этом году — при том что в 2025-м было под 40%. Охлаждение, безусловно, нужно, но темпы торможения вызывают вопросы. Потребление домохозяйств плюс 0,5–1,5% — это статистическая погрешность, а не рост. А теперь наложите на это данные опросов: у 66% населения нет сбережений, а те что присутствуют в среднем 300-400 тыс., медианная наблюдаемая инфляция 15,6%, ожидаемая 13,4% и почти 60% граждан уверены, что цены ускоряются. При такой психологической картине снижение на полпроцента — это не сигнал, это шум. Люди не видят разницы между 15% и 14,5%, и бизнес не видит. Средняя ставка 14,0–14,5% на 2026 год в таких вводных — не мягкая посадка, а затяжной штопор потребления при живом бюджетном импульсе. Тем не менее в панику бросаться я бы не стал, ставка действует с временным лагом и эффект от текущей - увидим точно не ранее осени.
И вот здесь главная развилка. Набиуллина говорит о проинфляционных рисках — Ближний Восток, бюджет, неопределенность. Но бюджетное авансирование первого квартала уже закрыло бизнесу приличную часть потребностей. Если бюджет продолжит заливать деньгами отдельные сектора, а кредитный канал будет сидеть на ставке 14,5%, мы получим странную конструкцию: денежная масса формируется не через банки, а через казначейство. Это не рыночная экономика, это административное фондирование, которое искажает сигналы и цену денег.
Размышляя далее - здесь мы подходим к главной структурной ловушке. Высокая ставка уже отключила рыночный механизм фондирования. Банки не могут разместить деньги в качественные кредиты не потому, что им нечего давать, а потому, что бизнес не в состоянии генерировать денежный поток, достаточный для обслуживания долга под 14,5%. Это не проблема ставки как таковой — это проблема отсутствия маржинальности в экономике, как раз таки той добавочной стоимости, где потребитель сжался, а издержки выросли.
В результате единственным источником денежной массы становится казначейство. Но бюджетные деньги работают иначе, чем кредитные. Кредит ищет эффективного заёмщика. Казначейство — исполнителя. Когда деньги заливаются не через банковский скоринг, а через административные процедуры, они перестают учитывать реальную потребность экономики в расширении предложения. Казначейство, по сути, будет подливать масло в затухающий костёр, который, когда разгорится, породит не рост ВВП, а рост цен при стагнирующем выпуске.
Это чистый сценарий стагфляции. Денежная масса через бюджетный импульс растёт, а товарная масса — нет, потому что бизнес не инвестирует в расширение, а проедает оборотный капитал, чтобы обслуживать ранее взятые долги. Формально банковская система будет выглядеть здоровой — просрочка не взлетит до небес. Но за этим фасадом будет скрываться именно то, от чего ЦБ пытался убежать два года назад: стагнация производства и инфляционное давление со стороны издержек и бюджетного дефицита. Разница лишь в том, что теперь этот сценарий будет рукотворным. Хотя есть и другая альтернативная точка зрения на этот вопрос - поскольку развитие приостановлено во многих секторах, то бизнес переориентировался на “режим выживания”, когда текущая маржа перекрывает издержки и только издержки, не давая возможностей для развития предприятий и масштабирования.
Бизнес может оптимизировать свою деятельность и снизить долговую нагрузку(конечно же при наличии свободного денежного потока), которую сможет повысить при первых признаках растущего спроса населения. В данном случае жесткая риторика, безусловно, усложнит текущую деятельность, но и даст мощный импульс для роста маржинальности и последующего увеличения совокупного предложения со стороны бизнеса. Именно от фактора спроса при сильном охлаждении будет зависеть будущее, ну и, конечно, не без издержек макроэкономики в виде закрытия деятельности многими предпринимателями малого и среднего бизнеса - то есть очищение экономики при фазе стагнации согласно экономическим циклам.
RGBI между тем показывает, во что рынок верит на самом деле. Индекс не просто упал — он сбрасывает дюрацию. Никто не хочет сидеть в длинных ОФЗ, когда ЦБ обещает среднюю ставку 14,0–14,5% до конца года и это как раз таки самый важный триггер для текущей парадигмы рынка и только к 2027 году — 8–10%. Переоценка длинных бумаг откладывается, а кривая доходности стоит экстремально плоская: короткие флоатеры дают те же 14–15% без процентного риска, что и длинные выпуски. Премии за дюрацию нет, а кредитные спреды расширяются — особенно в бумагах с рейтингом ВВВ+ и ниже, где застройщики и средний бизнес уже начинают чувствовать переохлаждение на себе.
Мое мнение — ЦБ надо было идти на 100 базисных пунктов и не оглядываться на геополитику в моменте. Экономика подает сигналы более быстрого охлаждения, чем заложено в прогнозе. Пустующие торговые площади — не аномалия, а витрина того самого сжатия спроса. Если во втором полугодии статистика подтвердит эту картину, регулятору придется догонять ситуацию более агрессивными шагами. И рынок облигаций начнет закладывать этот сценарий раньше, чем Набиуллина произнесет слово «пересмотр». К этому и готовимся. Спорить с регулятором не имеет практического смысла, но подчеркнуть проблемы и возможности которые возникают от текущей конъюнктуры рынка - вполне здоровая идея. Искренне надеюсь, что Центробанк имеет на руках те данные, которые пока мы не имеем на руках и рад буду заблуждаться.
Апрельское решение ЦБ поставило экономику на развилку. Снижение на 50 базисных пунктов при текущем уровне инфляционных ожиданий — это не столько стимулирование, сколько тест: способен ли бизнес переварить дорогие деньги, не сорвавшись в кредитное сжатие, а экономика — не уйти в стагнацию. Дальше возможны два сценария, и выбор между ними зависит не столько от регулятора, сколько от поведения корпоративного сектора и потребителя.
Первый сценарий — административная накачка. Высокая ставка уже практически остановила рыночное кредитование. Бизнес не берет займы не потому, что они дороги, а потому, что маржа не позволяет их обслуживать. В этой ситуации единственным источником денежной массы остается казначейство через бюджетное авансирование. Но бюджетные деньги распределяются не по эффективности, а по административной логике. Они попадают в экономику, которая не готова расширять предложение, — и вместо роста выпуска разгоняют цены. Это не инфляция спроса, это инфляция издержек при бюджетной подпитке. Фактически — рукотворная стагфляция, от которой и пытались уйти два года назад.
Второй сценарий — очищение и перезагрузка. Здесь логика иная. Бизнес не берет кредиты не из слабости, а из рациональности: он уходит в режим выживания, сокращает издержки и долговую нагрузку. Это не коллапс, а реоптимизация. Те, кто пройдут этот период, выйдут из него с расчищенными балансами и способностью быстро нарастить предложение при первых признаках восстановления спроса. В этом смысле жесткая риторика ЦБ не душит экономику, а выполняет санирующую функцию — выдавливает неэффективных игроков и готовит почву для роста на здоровой основе. Плата за это — закрытие многих предприятий малого и среднего бизнеса, у которых нет запаса прочности. Это не баг, а механизм цикла: стагнация чистит рынок, освобождая место для более маржинальных игроков.
В каком сценарии мы находимся — покажет потребительский спрос. Если он начнет восстанавливаться раньше, чем бизнес завершит реоптимизацию, мы попадем в первый сценарий с инфляционным разгоном при стагнирующем предложении. Если позже — сработает второй, и экономика выйдет из цикла с более эффективной структурой. Ответа на этот вопрос нет ни у ЦБ, ни у рынка. Пока что индикаторы разнонаправлены: инфляционные ожидания — 13,4%, индекс RGBI на минимумах, кредитные спреды расширяются. Именно поэтому текущая позиция — это не ставка против ЦБ, а трезвое наблюдение за тем, в какую сторону качнется маятник.
