Норникель представил слабые финансовые результаты за 1-е полугодие 2022 г. (хуже консенсуса). Несмотря на высокие цены реализации в 1-м полугодии, финансовые показатели снизились на фоне падения продаж, роста себестоимости и накопления оборотного капитала. Мы считаем, что во 2-м полугодии 2022 г. выручка, EBITDA и FCFF Норникеля (MCX:GMKN) продолжат снижение вследствие коррекции мировых цен на цветные металлы. При этом на фоне отсутствия промежуточных дивидендных выплат долговая нагрузка к концу года должна несколько уменьшиться. Прогнозирование будущих выплат компании в условиях отсутствия новой дивидендной формулы затруднено. На фоне ухудшившихся макроэкономических условий и неопределенности относительно будущих дивидендов мы оставляем бумаги Норникеля на пересмотре.
Продажи. По итогам 1-го полугодия 2022 г. продажи никеля снизились на 6% г/г, до 92 тыс. т, палладия – на 4% г/г, до 1 292 тыс. унций, платины – на 18% г/г, до 258 тыс. унций. Мы отмечаем, что падение имеет место к низкой базе прошлого года, когда объемы реализации находились под давлением из-за ряда аварий. Рост продаж на 22% г/г, до 181 тыс. т, продемонстрировала лишь медь, однако и ее объем находится сильно ниже среднеисторического уровня. Также мы отмечаем, что продажи оказались значительно ниже производства: на 8% по никелю, на 11% по меди, на 9% по палладию и на 20% по платине. Это привело к резкому росту запасов.
Финансовые показатели. В 1-м полугодии 2022 г. выручка Норникеля осталась на уровне прошлого года и составила 8 979 млн долл. При этом EBITDA снизилась на 16% г/г, до 4 797 млн долл., на фоне роста издержек в результате увеличения ФОТ и НДПИ, а также опережающих закупок материалов. Рентабельность составила 53%. В результате роста оборотного капитала с 1,3 до 3,8 млрд долл. свободный денежный поток снизился на 25% г/г, до 1 051 млн долл. При этом в 1-м полугодии 2021 г. FCFF оказался единовременно занижен выплатой экологического штрафа почти на 2 млрд долл. Без этого фактора свободный денежный поток в 1-м полугодии 2022 г. упал более чем в 3 раза.
Долговая нагрузка. На фоне выплаты дивидендов за 9 месяцев и весь 2021 г. чистый долг Норникеля на конец 1-го полугодия 2022 г. вырос в 2,1 раза, до 10 224 млн долл., со значением чистый долг/EBITDA 1,1х. С учетом отсутствия промежуточных выплат в 2022 г. и стабилизации оборотного капитала долговая нагрузка должна несколько снизиться к концу года.
Дивиденды. Компания не объявила промежуточные дивиденды за 6 месяцев 2022 г., однако в презентации указала, что финальные выплаты за 2021 г. стали последними, рассчитанными по старой формуле. Так как новая формула пока не согласована, мы полагаем, что последующие выплаты будут установлены в результате договоренности между двумя ключевыми акционерам Норникеля. Это крайне затрудняет прогнозирование размера будущих выплат. Вероятнее всего, новый подход к дивидендам будет базироваться на свободном денежном потоке. По итогам 2020 г. Норникель уже распределил 50% FCFF (в качестве исключения) вместо 60% EBITDA.
Состояние отрасли. На фоне замедления ведущих мировых экономик цены на цветные металлы вошли в сильную коррекцию от максимумов, достигнутых в марте 2022 г. Так, стоимость никеля упала на 22%, меди – на 25%, палладия – на 16%, платины – на 6%. Приближение глобальной рецессии нашло отражение в прогнозе Норникеля по рынкам цветных металлов. Компания оценила рынки никеля и платины в 2022 г. как профицитные, а меди и палладия – как сбалансированные с небольшим дефицитом. Мы считаем, что во 2-й половине 2022 г. цены на цветные продолжат находиться под давлением, что приведет к дальнейшему падению финансовых результатов компании.