Определить стоимость стримингового гиганта Netflix (NASDAQ:NFLX) с настоящей уверенностью очень непросто. Слишком уж много переменных.
Пандемия нового коронавируса, несомненно, «перетянула» спрос на 2020 и 2021 годы, поспособствовав также увеличению зрительной аудитории. Однако в первом квартале 2022 года число подписчиков сократилось, и во втором квартале Netflix прогнозирует очередное снижение. Трудно понять, сигнализируют ли эти результаты об остановке роста компании, либо же речь идет скорее о вполне предсказуемом краткосрочном сбое после почти двух лет высочайшего спроса.
В конкурентной среде произошли существенные перемены. Три года назад у Netflix не было сопоставимых по масштабам соперников. С тех пор свои стриминговые сервисы поспешили запустить чуть ли не все крупные медиакомпании. Некоторые из них станут для Netflix серьезными конкурентами на долгие годы. Другие потратят миллиарды долларов и не добьются успеха. И в этом случае крайне трудно прогнозировать, как сложится ситуация на рынке в долгосрочной перспективе.
У фундаментального анализа есть своя загвоздка. Если ориентироваться на прибыль, акции Netflix можно назвать дешевыми. Если же отталкиваться от денежных потоков, они выглядят чрезвычайно дорогими. Решение о том, какую из оценок использовать, инвестор принимает в зависимости от того, что он думает о бизнесе.
Таким образом, инвесторам остается полагаться на здравый смысл, чтобы понять, достаточно ли сильно упали акции Netflix. К сожалению, похоже, это не так.
Netflix в сопоставлении с ESPN
В конце 2010-х годов Netflix был, пожалуй, лучшей компанией сферы развлечений. И его оценка, конечно же, была соответствующей. В 2018 году Netflix стал самой дорогой медиакомпанией в мире.
Этот титул он тогда отобрал у Disney (NYSE:DIS). Тому виной стали отчасти проблемы ESPN, подразделения Disney. То, что происходило с ESPN тогда, можно сравнить с текущей ситуацией вокруг Netflix.
За несколько лет до этого ESPN был одним из самых успешных за всю историю бизнесов в сфере развлечений. Например, в 2014 году компания генерировала приблизительно $6 в месяц в расчете на одного абонента кабельного и спутникового ТВ, а этими услугами в то время пользовались практически все американцы. Таким образом, ESPN зарабатывал порядка $100 в год с каждого домохозяйства в стране, независимо от того, смотрели люди ESPN или нет.
Помимо комиссионных, поступавших от провайдеров, был также доход от рекламы. И хотя ESPN отстегивал крупные суммы за медиаправа, у него оставалась вполне неплохая прибыль. За финансовый 2015 год (завершился в сентябре), прибыль EBITDA сегмента Disney Media Networks составила порядка $8 миллиардов. Для сравнения, высококачественная сеть HBO, принадлежавшая в то время Time Warner, заработала лишь одну четвертую от этой суммы.
ESPN, без сомнения, обеспечивал львиную долю прибыли Disney Media Network, в то время как вклад других бизнесов, в том числе Disney Network, ABC и ABC Family, был на порядок скромнее. По подсчетам одного аналитика, EBITDA у ESPN в 2014 году составила около $4,5 миллиарда, а автономная стоимость бизнеса достигла $50 миллиардов.
С тех пор прибыль и оценка ESPN пострадали из-за отказа американцев от услуг кабельного и спутникового телевидения, причем до такой степени, что ESPN стал источником постоянного давления на акции Disney. И все же, показатели ESPN на пике 2014 года — это любопытные эвристические данные применительно к акциям Netflix. Даже после резкого падения бумаг вслед за публикацией последнего отчета, EV компании составляет чуть менее $100 миллиардов.
Это, в свою очередь, поднимает один занятный вопрос: заслуженно ли Netflix оценен более чем в два раза выше, чем ESPN на пике?
Привести доводы в пользу положительного ответа на этот вопрос не так легко.
Проблема Netflix
На зарубежных рынках Netflix обладает существенно более широкой базой (около 54% от выручки за календарный 2021 год) и многообещающими возможностями роста. Однако за пределами США у компании структурно низкая маржа. Достаточно вспомнить, что в конце прошлого года Netflix даже понизил цены на подписку в Индии, второй по величине населения стране мира.
Маржа EBITDA у Disney Media Networks в 2015 финансовом году составила чуть менее 35%. У Netflix этот показатель последние четыре квартала не превышает 23%. Netflix — менее зрелый бизнес. Компания продолжает расходовать много средств на маркетинг, но даже зрелый Netflix, пожалуй, не сравняется по прибыльности с ESPN на пике. Напомним, оценка Netflix сейчас примерно в два раза превышает тогдашнюю оценку ESPN.
Здесь можно поспорить, что американский бизнес Netflix — а он генерирует более высокую выручку на одного подписчика — заслуживает чуть более высокой оценки, чем ESPN. Эту оценку затем можно удвоить, чтобы учесть международный бизнес. Но даже в этом случае мы получим цифру, примерно соответствующую текущей рыночной стоимости Netflix.
Производить оценку Netflix на основании одного только этого сопоставления — конечно же, не идеальный и не самый точный подход. С другой стороны, идеальных методов не существует, с учетом того, какими турбулентными для компании были последние два года, а также ввиду одного ключевого вопроса относительно финансовой отчетности Netflix.
Отчетность и акции Netflix
Если отталкиваться от прибыли, то акции Netflix торгуются с разумным скользящим 12-месячным коэффициентом около 19 к прибыли по GAAP и около 13 к прибыли EBITDA, в которой амортизация касается исключительно недвижимости, оборудования и нематериальных активов.
Если отталкиваться от свободного денежного потока, то картина получается совсем иная. Netflix всегда прожигал наличность, в том числе в 2021 году и в первом квартале текущего года. Прожигающая наличность компания с оценкой $100 миллиардов — это почти абсурд.
Такое расхождение между прибылью и свободным денежным потоком связано со спецификой учета. В отчете о прибылях и убытках контент Netflix амортизируется за несколько лет (обычно за четыре года при ускоренных темпах; см. об этом подробнее в отчете компании по форме 10-K). В отчете о движении денежных средств отражается размер средств, непосредственно потраченных на контент в течение отчетного периода.
Когда расходы на контент растут, расходы на контент в отчете о движении денежных средств будут выше, чем в отчете о прибылях и убытках. Амортизация покрывает лишь часть расходов за текущий период плюс небольшие остатки средств, потраченных за предыдущие годы. Но пока денежные затраты на контент в текущем квартале превышают сумму предыдущего квартала, размер средств, непосредственно потраченных на контент, будет превышать амортизируемую сумму.
Например, в 2021 году денежные расходы превысили расходы на амортизацию на $5,5 миллиардов. В 2020 году разница была не такой большой по той простой причине, что денежные расходы Netflix резко сократились на фоне пандемии. (В первом квартале 2022 года разница немного уменьшилась, составив $418 миллионов против $565 миллионов годом ранее).
Использование такого подхода в отчете о прибылях и убытках имеет под собой логичное обоснование: новый контент обладает определенной остаточной ценностью для подписчиков, которая постепенно уменьшается за несколько лет. И поэтому расходы на контент следует частично (но только частично) отражать в отчетности за будущие годы.
Теоретически, амортизируемые затраты рано или поздно превысят денежные затраты или по крайней мере совпадут с ними, и тогда Netflix (опять же теоретически) станет машиной по генерированию денежных средств. Однако для этого необходимо, чтобы рост расходов на контент существенно замедлился на определенном этапе.
Пока этого не произошло, в связи с чем Netflix продолжает отчитываться о прибылях, но не генерирует позитивного свободного денежного потока за исключением 2020 года, когда денежные расходы существенно сократились под воздействием внешних факторов.
Судя по снижению числа подписчиков в первом квартале и прогнозу о повторении такой ситуации во втором квартале, Netflix, вероятно, придется и дальше наращивать расходы хотя бы для того, чтобы избежать дальнейшего сокращения пользовательской базы. Главная проблема с этим сценарием заключается в том, что «истинные» расходы на контент ближе к сумме непосредственно расходуемых средств.
Это, в свою очередь, означает, что оценка компании должна больше тяготеть к методам, основанным на свободных денежных потоках, а не прибыли.
С этой точки зрения, дела у Netflix обстоят даже хуже, чем в свое время у ESPN. Компанию, оцененную почти в $100 миллиардов, но не способную генерировать положительный свободный денежный поток, вряд ли можно рекомендовать к покупке. Скорее даже ее акции можно рекомендовать к продаже.
Однако в этом уравнении много переменных. Netflix обладает определенными рычагами, использовав которые, он может уменьшить расходы и улучшить показатели прибыли и свободного денежного потока.
И тем не менее, если в более нормальных условиях дела у компании будут обстоять примерно так же, как последние два квартала, то оценка в $100 миллиардов не сохранится, и акции продолжат падать.