Недавно мы обсуждали 50-процентное восстановление рынка:
«С чисто технической точки зрения, экстремальное снижение и потенциальное истощение коротких позиций способствует довольно сильному отскоку.
Это «заманивает» инвесторов обратно на рынок, заставляя думать, что "медвежий рынок" остался позади.
Последние пару недель мы действительно наблюдали чрезвычайно сильное «перепроданное» ралли, которое полностью изменило условия, «подогревавшие» этот рост».
«Как показано выше, все предыдущие краткосрочные условия перепроданности больше не в силе, при этом рынок завершил типичный 50-процентный откат.
Сможет ли рынок снова укрепиться на следующей неделе? Безусловно, учитывая возможность появления хороших новостей в отношении вируса, дополнительные стимулы и просто краткосрочный оптимизм рынка. Откат на 62,8% вполне возможен.
Тем не менее история показывает, что ралли являются скорее «подарком» тем инвесторам, которые желают продать».
Именно это мы обсудим в сегодняшней статье.
Многие надеются, что эпидемию вскоре удастся победить, экономика заработает, и весь мир вернется к нормальной жизни уже через несколько недель. 15 миллионов человек вновь найдут работу, уровень безработицы вернется к историческим минимумам, уверенность возрастет, а компании снова начнут зарабатывать деньги.
Звучит невероятно, но именно об этом в последнее время говорят некоторые представители Уолл-стрит, которые хотят первыми зафиксировать рыночное дно. Например, Дэвид Костин из Goldman Sachs недавно занял «бычью» позицию:
«ФРС и Конгресс исключили сценарий полного экономического коллапса. Снижение «хвостового риска» привело к росту коэффициента P/E. Это изменение тенденции на рынках капитала означает, что предыдущий краткосрочный прогноз падения S&P до 2000 больше не является действительным, хотя он и включал ожидания роста бенчмарка до 3000 к концу года (+ 8%)».
Этот анализ основан на предположении роста прибыли Корпоративной Америки после перезапуска экономики, несмотря на тот факт, что основной драйвер укрепления фондового рынка в виде программ выкупа акций будет отсутствовать.
Чтобы проанализировать обоснованность этих ожиданий, нужно вернуться к динамике прогнозов для S&P 500 с того момента, когда оценки для 2021 года были впервые опубликованы Standard & Poors в апреле 2019 года. На диаграмме показан прогресс в прогнозах с апреля по сентябрь 2019 года, а также динамика марта и апреля 2020 года (синяя пунктирная линия — моя первоначальная оценка изменения корпоративной прибыли, озвученная в феврале этого года).
Представленный выше график предполагает, что мы были правы, называя аналитиков излишне оптимистичными в их оценках. Тем не менее, приведенная ниже диаграмма показывает последние оценки (на апрель 2020 года). Как вы можете видеть, ожидается снижение прибыли с уровня IV квартала 2019 года в $139,47 до $136,18 и $131,09 в I и II кварталах 2020 года соответственно. Это соответствует замедлению на 2,3% в первом квартале и общему снижению показателя на 6% во втором квартале.
То есть, экономика США поставлена на паузу и потеряет около 20% ВВП, безработица составляет 15-20%, а прибыль упадет всего на 6%?
В 2008 году прибыль S&P 500 снизилась с $84,92 до $6,86 на акцию, а экономику никто не закрывал. Снижение на 92% удалось полностью отыграть только к третьему кварталу 2011 года.
В 2000 году, во времена краха доткомов, прибыль упала на 54% с $53,70 до $24,69. На восстановление понадобилось 4 года (Q2 2004).
Вы ДЕЙСТВИТЕЛЬНО ожидаете, что на фоне текущих событий прибыль снизится только на 6%, а затем полностью восстановится в последующие 12 месяцев?
Как мы отмечали ранее, состояние экономики сейчас намного хуже, чем было в рамках двух предыдущих рецессий:
Экономика остановилась;
Число заявок на пособия выросло на 15 миллионов за 3 недели;
Безработица около 20%;
ВВП снизится на 20-25%;
Отсрочки выплат по 30% ипотечных кредитов;
Резкое падение потребления со стороны как частного, так и корпоративного сектора;
Падение капиталовложений и частного инвестирования;
Обвал показателей доверия;
Истощение сбережений граждан и компаний.
Восстановится ли экономика? Безусловно.
Но на это потребуется время.
Что еще более важно, у каждого «ралли на медвежьем рынке» должен быть катализатор. Ведущие средства массовой информации оправдывают последнее ралли тем, что инвесторы игнорируют прогнозы на 2020 год и ориентируются на перспективы 2021 года. Возможно, но оценки на 2021 год чрезвычайно оптимистичны и могут быть сильно скорректированы.
Для инвесторов проблема недостаточного снижения оценок прибыли подрывает обоснованность ожидаемого восстановления цен. Поскольку аналитики надеются на V-образное восстановление как экономики, так и финансовых результатов, за ними должно последовать аналогичное восстановление цен. В настоящее время Уолл-стрит закладывает прогнозы роста S&P 500 до 3000 к концу 2020 года и до 3450 в 2021. Используя эти чрезмерно оптимистичные оценки прибыли», мы можем оценить коэффициенты P/E.
Как я писал ранее:
Ни один «медвежий» рынок за всю историю не завершался при P/E в диапазоне 20-28.
Мы отметили это при обсуждении этапов рыночного цикла:
«Оценки стимулируют рост фондовых рынков и корректируются с течением времени. Известный инвестор Джек Богл заявил, что в течение следующего десятилетия мы, вероятно, увидим еще два падения на 50%. Снижение на 50% по сравнению с историческими максимумами как раз привело бы рынок к 1600».
Риски перевешивают потенциальную прибыль
Да, ФРС явно пытается всех спасти. Это стимулирование позволило рынкам преодолеть кризис ликвидности, с которыми они столкнулись в марте. Но, как я показал на графике выше, рыночная динамика полностью нивелировала перепроданность, которая наблюдалась ранее.
Вчера Даг Касс сделал несколько очень важных замечаний по этому поводу:
В краткосрочной перспективе (и при содействии ФРС) рынки оказались перекуплены. Более того, S&P достиг моей отметки «справедливой стоимости» в 2800.
Мои расчеты основаны на коэффициенте P/E для S&P в 2022 году в 18, что предполагает прибыль на акцию примерно в $155.
Но это не значит, что рынки не могут стать более перекупленными и торговаться выше справедливой отметки — это происходит постоянно. И я не удивлюсь, если это произойдет в ближайшие несколько недель.
В течение следующих нескольких месяцев спад, по-видимому, будет ограничен объемом стимулирующих мер ФРС, а потенциал роста — величиной необходимых пакетов финансовой помощи и долговой нагрузки США, что, в свою очередь, негативно сказывается на экономическом росте. Требуется все больше и больше стимулов (и связанных с ними долгов), чтобы выпускать одну и ту же единицу продукции.
Джефф Маркус из TP Analytics привел аналогичные комментарии в своей утренней заметке:
«Дальнейшее зависит от того, является ли текущая ситуация повторением 2008 года. Если это так, то нас ждет новая распродажа и тестирование недавних минимумов.
В противном случае мы больше не увидим S&P 500 по 2200, но для этого придется хорошенько потрудиться. Настоящим испытанием в предстоящие недели, скорее всего, станет реакция фондового рынка на неизбежный поток слабых корпоративных отчетов о прибыли. Если на этом фоне акции не упадут, а останутся стабильными или даже вырастут, рынок будет в порядке, но, если бумаги негативно отреагируют на финансовую отчетность, мы можем снова протестировать уровень 2180».
Они оба правы, и, как мы отмечали выше, в то время как рынок продемонстрировал логичный 50-процентный откат от своих минимумов, наблюдается множество возможностей для краткосрочного роста до 2946 (62,8% от минимумов), что будет в пределах 50 пунктов от таргета Goldman Sachs на конец 2020 года.
Но реализация этого сценария потребует очень многих предпосылок.
Однако даже в этом случае расчеты могут оказаться не совсем верными.
Если я прав, и восстановление экономики не будет V-образным, или, что еще хуже, начнется вторая волна пандемии, нижний таргет будет заметно ниже. Это особенно актуально в том случае, если прогнозы прибыли корпоративного сектора будут снижены с поправкой на экономический эффект падения потребления, доходов и благосостояния. Таким образом, на приведенном ниже графике представлены текущие оценки отношения рисков к прибыли.
От уровня коррекции в 62,8% нас отделяет 6,7%, но этот сценарий в значительной степени нивелируется тем, что минимумы 23 марта всего на 19% ниже.
Другими словами, в погоне за одним долларом, вы рискуете потерять почти три. Это не кажется «выгодным предложением», но такие шансы предлагает любое казино в Лас-Вегасе.
В настоящее время нет особых причин для «бычьего» оптимизма.
Инвестирование не является соревнованием за титул того, кто смог выкупить на самом дне. А вот ошибка может дорого обойтись и заставить вас отложить выход на пенсию.
Когда дно будет четко зафиксировано, а тучи над экономикой рассеются, следующего «бычьего рынка» будет более чем достаточно для получения прибыли. Однако если вся прибыль пойдет на покрытие предыдущих убытков, то стратегия была не самой удачной.