В начале третьего квартала мы все еще какое-то время будем слышать отголоски исторического решения Великобритании выйти из Евросоюза: Брекзит снова заставил нас задуматься о существующих проблемах ЕС. Среди валют доллар может оказаться самым безопасным на третий квартал, евро будет отставать, а китайская валюта останется темной лошадкой.
В начале второго квартала мировые рынки активов постепенно восстанавливались после потрясения, постигшего их в начале года. Рынки активов продолжали оживление во втором квартале, поскольку Китай еще в конце первого квартала пообещал не проводить агрессивную девальвацию, а Федрезерв США продемонстрировал крайне нерешительный настрой на мартовском заседании Федерального комитета по открытым рынкам.
Но в Европе благодушный настрой быстро закончился из-за опасений, связанных с референдумом в Великобритании, намеченным на 23 июня, а решение в пользу Брекзита нанесло по европейским и мировым рынкам сокрушительный удар, последствия которого будут ощущаться и в начале третьего квартала.
На американских рынках во втором квартале царила атмосфера беспечности, однако доллар не мог определиться с направлением, иногда даже снижался перед референдумом, а затем стремительно вырос в конце периода. Перед Брекзитом Федрезерв был вынужден неожиданно изменить свою стратегию из-за крайне слабого отчета по рынку труда за май, а также индексов деловой активности ISM, указывавших на то, что американская экономика может оказаться в состоянии рецессии, если показатели не улучшатся в течение лета.
Федрезерв споткнулся о свое собственное заявление о намерениях, чем еще больше подпортил настроение инвесторам, и сейчас максимум что он может – это ничего не делать. Теоретически, ФРС может запустить программу QE4, но ставки слишком высоки, ведь этот год президентских выборов в США.
Более того, основываясь на собственном опыте, а также на примере Банка Японии, Федрезерв, скорее всего, не верит в то, что при помощи монетарной политики можно устранить новую угрозу рецессии. Глава ФРС Джанет Йеллен в крайне осторожных выражениях одобрила так называемые «вертолетные деньги» (сочетание фискальных стимулов и работающего печатного станка), когда ее напрямую спросили об этом после июньского заседания FOMC. Конечно, в 3-ем квартале вертолеты вряд ли появятся на американском горизонте, потому что политики будут ждать исхода ноябрьских выборов. Но в Японии ситуация может складываться по-другому, если иена продолжит укрепляться в 3 квартале.
В третьем квартале Брекзит еще будет висеть над рынками мрачной тенью, фунт останется под давлением, хотя медвежий импульс будет угасать, создавая условия для масштабных бычьих контртрендов на фоне чрезмерно высокого спекулятивного короткого позиционирования и потенциального улучшения экономической статистики в Великобритании. К счастью для Британии, слабая валюта это бесплатный стимул в мире, где угроза рецессии растет с каждым днем, а валютные войны готовы вспыхнуть с новой силой, как только дефляция начнет набирать обороты.
Еще один важный вопрос: можно ли расценивать Брекзит как предвестник усиления антиэлитарных политических трендов в Европе и США. Президентские выборы в США – яркий пример столкновения истеблишмента и анти-истеблишмента. Европе тоже вскоре придется пройти тест на выживание.
Удалось увернуться от пули на выборах в Испании в конце второго квартала, но впереди еще конституциональный референдум в Италии (точная дата пока не известна, но, скорее всего, он пройдет в октябре), который может привести к очередным общим выборам в стране. А следующей весной пройдут президентские выборы во Франции.
Главный катализатор, подпитывающий антиэлитарные чувства, – это неравенство, взращенное политиками центральных банков после мирового финансового кризиса. Именно по этому вектору пойдет сдвиг парадигмы в ближайшие кварталы – и не потому что ученые, отвечающие за нашу тоталитарную финансовую систему, в один прекрасный миг достигнут технического предела своих возможностей в плане покупки активов или отрицательных процентных ставок. Сначала, как мы уже писали ранее, произойдет надлом в обществе.
Обзор валют Большой десятки на 3-й квартал
Во второй половине 2016 года на мировых рынках активов будет неспокойно, поскольку они будут включать в цену условия жизни после Брекзита, следить за новой стадией экзистенциального кризиса в ЕС, медленной или быстрой девальвацией в Китае и очередным приступом дефляции. Им также придется рассчитывать время появления и содержимое вертолетного падения в Японии, а также размышлять о том, какими будут итоги и последствия американских президентских выборов в ноябре.
Тихая гавань – хорошая, плохая, и неприятная
Хорошо: USD
Во втором квартале нам пришлось практически полностью отказаться от положительного прогноза по доллару, основанного на политической дивергенции, поскольку Федрезерв вряд ли будет что-то предпринимать в ближайшее время – до конца года возможно в лучшем случае одно повышение, если Штатам удастся избежать рецессии, а рынки успокоятся после Брекзита.
Зато доллар может раскрыть восходящий потенциал за счет своего статуса валюты тихой гавани в условиях неопределенности. В третьем квартале американская валюта будет самой надежной гаванью, потому что ФРС вряд ли будет противиться ее укреплению перед выборами, при этом новые политические меры также маловероятны. Также дополнительным источником роста могут стать реальные ставки в США, которые вырастут за счет снижения инфляции (см. боковую графу на графике реальных процентных ставок).
Плохо: EUR
Евро стремительно вырос против фунта после известия о Брекзите, и может продолжить укрепление, поскольку европейцы постараются сократить свои риски в Великобритании. Но в долгосрочной перспективе евро не слишком надежное убежище, в этом смысле единая валюта будет уступать доллару.
Брекзит вернет на радары долгосрочные существующие проблемы ЕС. Германия, крупнейшая экономика Евросоюза, сильно зависит от экспорта, который, по данным Всемирного банка, в период с 2011 по 2015 годы в среднем составлял 45,7% от ВВП. Для сравнения: в Великобритании этот показатель составляет 28.4%, а в США – 13,4%.
Снижение темпов роста мировой экономики негативно влияет, скорее, на экономики стран-производителей, а не потребителей, и Германия со своей зависимостью от экспорта окажется в эпицентре нового мирового спада.
Самым неприятным убежищем третьего квартала станут франк и иена. Если бы рынки были предоставлены сами себе, франк и, особенно, иена резко выросли бы от текущих уровней в случае очередного ослабления или спада на мировых рынках активов. В отношении франка у нас есть дополнительный повод для вопросов относительно жизнеспособности ЕС.
Национальный банк Швейцарии уже активно проводит интервенции и, судя по всему, намерен во что бы то ни стало остановить укрепление валюты. То же самое относится и к Японии, тут Банк Японии и правительство Синзо Абэ могут стать пионерами вертолетных денег (фискальных стимулов, компенсируемых новыми покупками центробанка, или открытых операций фискальных и монетарных властей, направленных на стимулирование конечного спроса, а не на поддержание цен на активы), и это может произойти уже в третьем квартале, если иена будет укрепляться.
Фунт – еще большее ослабление
Неопределенность, вызванная Брекзитом, сохранится еще надолго и усилится, как только Великобритания использует Статью 50 Лиссабонского договора и начнет процесс переговоров по новому соглашению, который может затянуться на один год, два года (предполагаемый крайний срок, но его можно продлить), или десять лет. Учитывая огромный структурный дефицит Великобритании, можно предположить, что фунту грозило снижение еще до референдума.
Между тем, у ослабления валюты есть и плюсы для Великобритании: оно действует как стимул и помогает избежать дефляции в мире ограниченного спроса и дефляционной динамики. Из минусов можно сразу назвать угрозу оттока капитала, поскольку неясно, что станет с Лондоном как с важным финансовым центром, если крупные европейские банки начнут переносить ключевые виды деятельности на континент, опасаясь полного отстранения ЕС от Великобритании.
Однако мы полагаем, что в третьем квартале EURGBP достигнет пика раньше других пар с фунтом из-за вопросов относительно судьбы Европы после Брекзита и в контексте масштабной девальвации британской валюты.
Малые валюты Б10
К малым валютам Б10 относятся три сырьевых доллара, AUD, NZD и CAD, а также две скандинавские валюты – NOK и SEK. Сырьевым долларам, скорее всего, удастся избежать чрезмерного негатива в 3 квартале, особенно если рынки активов относительно быстро стабилизируются, скорректировав реакцию на Брекзит, в центре внимания в основном Европа и фунт.
Некоторые даже рекламируют австралийский рейтинг ААА как безопасное убежище на рынке гособлигаций, ведь Британия может лишиться своего привилегированного статуса после Брекзита. И все же в это трудно поверить, особенно если прогноз по мировой экономике ухудшится – а мы подозреваем, что так оно и будет – и товарные доллары снова будут притягивать к себе негатив, а также если американская экономика начнет подавать признаки приближающейся рецессии, и товарные валюты устремятся вниз.
Наиболее уязвим в этом отношении NZD, затем идет AUD и CAD. Ставки в Новой Зеландии и Австралии могут существенно снизиться в случае усиления дефляционной угрозы на фоне ослабления темпов роста мировой экономики, более того, среди развитых экономик только в этих двух странах ставкам действительно еще есть куда снижаться.
Скандинавские валюты оценены более или менее по справедливости, однако они пока не стали cпасением от евро, как это было во время предыдущего экзистенциального кризиса Европы в 2010-2012 годах.
Валюты развивающихся стран
Мы рассчитываем на укрепление доллара в третьем квартале, а это, как правило, означает снижение для валют развивающегося сегмента из-за высокой зависимости от долларовых долгов и влияния сильного доллара на стоимость сырьевых активов. Однако в третьем квартале и в дальнейшем динамика развивающихся валют может оказаться весьма разнонаправленной. Интерес к риску неизбежно навредит экономикам развивающихся стран с плохим или ухудшающимся балансом текущего счета, в первую очередь это относится к Турции и Мексике. Однако сегмент развивающегося рынка в целом уже не так подвержен влиянию этих сил, как прежде; теперь он, как и доллар, чувствителен к общим прогнозам роста и настроению на рынках рисковых активов.
Темная лошадка: юань
Судьба китайской валюты целиком и полностью зависит от того, насколько жестко ее будут контролировать власти страны в краткосрочной и среднесрочной перспективе, поскольку долгосрочное давление указывает на необходимость масштабной девальвации, ведь Китай продолжает печатать деньги, чтобы стимулировать кредитование и остановить развитие дефляционного кредитного цикла. Сейчас страна медленно снижает валюту против доллара, когда он на подъеме, но при этом также снижает курс юаня, взвешенный по торговле, даже в периоды ослабления USD.
Объявленный в декабре официальный взвешенный по торговле индекс CFETS RMB к концу июня опустился примерно на 7,6% и во втором квартале спустился ниже 3%. Если эта динамика сохранится, за квартал юань будет слабеть примерно на 3%. Но если Китай неожиданно решит ускорить процесс, на рынках начнется волатильность, которая может оказаться значительно выше, чем сразу после Брекзита. Даже при такой скорости девальвации, если темпы роста продолжат снижаться в развитых странах, Китай начнет экспортировать дефляцию в остальной мир.
Реальные процентные ставки как катализатор для валютных курсов
Реальные процентные ставки – это то, что инвесторы могут получить, инвестируя в среднесрочные и долгосрочные безрисковые ценные бумаги с учетом инфляции. Валютные курсы более тесно коррелируют со спредами по реальным ставкам, поскольку номинальные ставки напрямую контролируются политикой центральных банков. И это не лишено смысла, учитывая, что реальная доходность, то есть доходность за вычетом инфляции, гораздо важнее для поддержания покупательской способности. Иногда корреляция с реальными ставками усиливается, потому что растущая валюта делает импорт дешевле и, таким образом, разворачивает инфляцию вниз, и наоборот.
Резкое повышение реальных ставок в Японии, например, существенным образом способствовало росту курса иены в этом году, потому что инфляция снова уступила место дефляции. Таким образом, несмотря на обвал долгосрочной доходности после введения Банком Японии отрицательных процентных ставок, инфляция в стране снижалась быстрее доходности по облигациям.
Также доллар не сумел убедительно вырасти, потому что инфляция в США оставалась относительно высокой по сравнению с низкой и даже падающей доходностью. Для укрепления доллара на фоне роста реальных ставок в США нам нужны либо благоприятные макроэкономические перспективы, способные подтолкнуть доходность выше относительно инфляции, либо значительное снижение инфляции.
Второе кажется более вероятным источником роста реального курса USD в третьем квартале.
К странам с наиболее высокими реальными ставками относятся Австралия (около 1%) и Новая Зеландия (все еще более 2%), хотя за минувший год и они существенно снизились. Самые плохие ставки в Норвегии (это единственная валюта Б10 с внушительно отрицательными реальными ставками), инфляция здесь держится около 3%, а доходность по 10-летним гособлигациям – чуть выше 1,0%. Для устойчивого роста NOK реальные ставки должны быть значительно выше.
Джон Дж. Харди, глава отдела валютной стратегии Saxo Bank