Итоги 2017 г.
Оценивая итоги 2017 г. для рубля, можно сделать вывод, что в целом тенденции, наблюдаемые с середины 1 кв. 2016 г. сохраняются. Волатильность рубля заметно уменьшилась (практически весь 2017 г. пара доллар/рубль провела в нешироком диапазоне 56-61 руб/долл.), в условиях позитивного внешнего фона рубль продолжает демонстрировать позитивную динамику.
Если говорить о ключевых факторах влияния на рубль, то отметим, что с начала года корреляция рубля с нефтяными котировками несколько ослабла, в то же время увеличилась корреляция рубля с другими валютами emerging markets, которая особенно отчетливо наблюдается, начиная с летнего периода.
Внутренние факторы для рубля мы оцениваем как преимущественно нейтральные. Ситуация с бюджетом относительно сбалансирована, счет текущих операций остается в положительной зоне, но большая его часть компенсируется покупками валюты Минфином в рамках дополнительных нефтегазовых доходов бюджета, объемы выплат внешнего долга не превышают показателей прошлых лет. Таким образом, динамика российской валюты в 2017 г. в большей степени определялась изменениями внешних условий, динамикой нефтяных цен и отношением глобальных инвесторов к долговым рынкам развивающихся стран, нежели внутренними историями. На наш взгляд, такая тенденция может продолжиться и в ближайшие месяцы.
Carry-trade
Мы ожидаем, что в ближайшие месяцы ключевое влияние на рубль будет оказываться за счет общерыночных тенденций –отношения глобальных инвесторов к emerging markets. Первые дни нового года складываются позитивными для большей части группы валют EM. Ожидания ускорения темпов роста мировой экономики и восстановления инфляционных ожиданий создают умеренно благоприятные условия для валют EM.
Российский рубль и бразильский реал на этом фоне могут представлять дополнительный интерес еще и за счет высоких реальных ставок. Большая часть группы долговых рынков emerging markets на текущий момент отмечается положительными реальными ставками (разница между ключевой ставкой и инфляцией), но наиболее высокий уровень реальных ставок на текущий момент наблюдается в РФ (5,75%) и Бразилии (4,8%).
Что касается рисков для carry-trade в российской валюте, то отметим две основные группы рисков. Во-первых, для всей группы валют EM негативно может восприниматься сохранение тенденции к росту ставок на глобальных долговых рынках. Однако наш базовый сценарий предполагает, что доходность 10-летних UST пока остается ниже отметки 2,6%, что при таком сценарии ограничивает негативное влияние на валюты EM. Отдельным фактором риска непосредственно для рубля может стать введение санкций в отношении госдолга РФ со стороны США, что, разумеется, может вызвать эмоциональную реакцию во всех российских активах, однако мы не считаем подобное развитие событий базовым сценарием.
По показателю Carry Return Sortino, сравнивающему доход полученный в валюте с волатильностью валютного курса, российский рубль по итогам 2017 г. находился в середине списка, что отражает отсутствие значимых внутренних историй (как позитивного, так и негативного характера).
Рубль и динамика нефтяных котировок
Начиная с июля 2017 г. наблюдается устойчивый рост нефтяных котировок, имеющий под собой определенные фундаментальные предпосылки. Спрос на нефть сохраняется высоким как в Азии, так и в США, что в условиях высокой дисциплины стран «ОПЕК+» по реализации соглашения по ограничению добычи (120% от плана в сентябре) обеспечивает тенденцию к сокращению мировых запасов энергоносителей.
Ключевой показатель, отслеживаемый участниками соглашения, запасы нефти в странах ОЭСР, с начала года снизились примерно на 3%, а до уровня 5-летней средней необходимо сократить еще 140 млн барр. В целом, глобальный рынок нефти перешел в состояние избытка спроса. По обновленным оценкам Минэнерго США, в этом году избыток спроса составит в среднем 0,3 млн барр./день. На 2018 г. прогноз пока предполагает возвращение избытка предложения (0,2 млн барр./день) на фоне активного наращивания добычи США.
В конце ноября 2017 г. ОПЕК и независимые производители нефти продлили соглашение об ограничении объемов добычи на срок до конца 2018 г. Мы считаем, что в первом полугодии года цены на нефть марки Brent могут держаться в диапазоне 63-67 долл/барр. в среднеквартальных значениях.
При этом корреляция рубля и нефтяных котировок в прошлом году заметно ослабла, и краткосрочные колебания рубля в большей мере объясняются отношением глобальных инвесторов к долговым рынкам EM, нежели динамикой нефтяныхцен. Согласно нашей модели, рубль на текущих уровнях несколько недооценен относительно нефтяных цен (недооценка примерно составляет одно стандартное отклонение).
Платежный баланс и покупка валюты Минфином Начало года (период январь-апрель), как правило, отмечается сезонно позитивным сальдо счета текущих операций платежного баланса. Похожая картина вполне может наблюдаться и в 2018 г. Относительно высокие цены на нефть могут способствовать росту сальдо торгового баланса, в то время как отрицательное сальдо услуг пока еще не так сильно выражено, как во 2-3 кв. В 1 кв. 2017 г. сальдо счета текущих операций составило 22,7 млрд долл., что, вероятно, составит 55-60% от показателя за весь год. Исходя из этого, и в 1 кв. 2018 г. мы ждем поддержки для рубля со стороны текущего счета.
Однако значительная часть этого позитива для рубля может быть абсорбирована обратными действиями Минфина по покупке иностранной валюты. В 2018 г. Минфин меняет условие «бюджетного правила», и в новом варианте для определения размера покупок будет учитываться не прогнозный курс рубля, а фактический, за счет чего объем операций Минфина может быть значительно увеличен. Если цены на нефть марки Brent будут держаться в среднеквартальном выражении на уровне 63-65 долл/барр. в 1 пол. 2018 г. (спред между Brent и Urals в последнее время составляет менее 1 долл.), объем покупок иностранной валюты может быть увеличен практически в два раза по сравнению с уровнями 4 кв.2017 г. (объем покупок в ежедневном выражении будет приближаться к 200 млн долл./сутки).
Подобные объемы опять же не столь значительны, чтобы оказывать одномоментное давление на курс рубля в момент перехода к новой формуле расчета объема покупок валюты Минфином, однако накопленным итогом на горизонте года при позитивной динамике нефтяных котировок сумма может перекрыть большую часть позитивного сальдо счета текущих операций (по итогам года Минфин может купить валюты на 47 млрд. долл., из них 13-14 млрд. долл. может быть выкуплено в 1 кв.).
Резюме
Наш базовый прогноз предполагает, что траектория движения пары доллар/рубль в 2018 г. может быть схожей с динамикой этого года. Соответственно, 1 кв.в нашем базовом сценарии может сложиться умеренно-позитивным для рубля. Мы ожидаем, сохранение интереса у глобальных инвесторов к операциям carry-trade, а позитивная динамика нефтяных цен и сезонно сильное сальдо счета текущих операций будут оказывать дополнительную поддержку российской валюте, в результате чего пара доллар/рубль может снизиться к середине года до 55-57 руб/долл. в среднемесячных значениях при отсутствии обострения санкционных рисков (в начале февраля Минфин США представит доклад, в котором будет дана оценка последствий возможного введения санкций в отношении гособлигаций РФ, после чего может приниматься непосредственное решение о расширении санкционных мер).
В качестве базового сценария ожидаем, что в рамках 1 кв.2018 г. пара доллар/рубль может снизиться в район 55-57 руб/долл.
Полный текст обзора, включая графики, см. в прикрепленном файле pdf:
Михаил Поддубский, «Промсвязьбанк»