Европу ломает фискальная политика, а не ЕЦБ

Спред французских облигаций к немецким вырос до 105 базисных пунктов и обошел итальянский. Евро теряет около 80 пунктов за неделю, хотя ЕЦБ поднял ставку 10 сентября.

Коротко за 22 сентября:
• Спред OAT к Bund: 105 б.п. против 97 б.п. неделей ранее.
• Итальянский BTP к Bund: 90 б.п. Франция занимает дороже Италии на 15 б.п.
• Ставка ЕЦБ (MRO) с 10 сентября 2.65%, инфляция еврозоны 3.2% в августе против 2.9% в июле.
• Хедж-фонды сократили чистый шорт по евро до -28.2 тыс. контрактов с -57.7 тыс. 18 августа.
• EUR/USD: 1.1462 на 22 сентября против 1.1541 15 сентября, просадка около 80 пунктов за неделю.

Премию за риск по евро формирует фискальная политика Парижа и Берлина, а не монетарная линия ЕЦБ. Водораздел недели проходит по 1.1440.

Почему OAT обгоняет BTP на 15 пунктов

За неделю французский долг стал самым дорогим в еврозоне после немецкого. Доходность десятилетних OAT на закрытии 22 сентября составила 4.52% против 3.47% у Bund, то есть спред 105 базисных пунктов. Неделей раньше, 15 сентября, он был 97 б.п. Только за один день, с 21 по 22 сентября, французская бумага прибавила в доходности 15 б.п.

Итальянский BTP при этом стоит 4.37%, спред к Bund 90 б.п. Разница между Парижем и Римом достигла 15 б.п. в пользу Италии. Для рынка это непривычная конфигурация: Италия годами была главным источником долговых опасений в еврозоне, а Франция воспринималась вторым якорем после Германии. Сейчас рынок требует большую премию за политический риск Парижа, чем за долговую нагрузку Рима.

Причина в способности власти провести бюджет через парламент. Правительство ищет корректировку на 54 млрд евро, но упирается в политические ограничения: без дополнительных мер дефицит текущего года рискует превысить прошлогоднюю планку в 5.1% ВВП. Экономика под этот сценарий не растет: по данным национального статистического агентства, ВВП Франции во втором квартале 2026 года не изменился, то есть 0.0% после падения на 0.2% кварталом ранее, тогда как предварительная оценка давала рост на 0.2%.

Спред OAT к Bund превысил итальянский и достиг 105 б.п.

Что такое спред OAT к Bund. Это разница между доходностью французских десятилетних гособлигаций (OAT) и доходностью немецких десятилетних бумаг (Bund), измеряется в базисных пунктах. Один базисный пункт равен 0.01 процентного пункта. Bund считается безрисковой точкой отсчета для еврозоны, поэтому спред показывает, какую дополнительную премию инвесторы требуют за риск конкретной страны. На 22 сентября 2026 года спред OAT к Bund составил 105 б.п. при доходности OAT 4.52% и Bund 3.47%, тогда как 15 сентября он был 97 б.п. Расширение спреда означает рост стоимости заимствований для Франции и уменьшает привлекательность евро как валюты инвестирования.

Второй источник напряжения, германский. Земельные выборы 20 сентября перекроили политическую карту: в Мекленбурге и Передней Померании первое место впервые заняла правая партия с 37%, а канцлерская сила получила 5.3% и балансирует на грани прохождения в парламент. В Берлине победу впервые одержали левые с 25%. Такая фрагментация усложняет принятие структурных решений, которые нужны для подъема крупнейшей экономики блока.

Ставка ЕЦБ 2.65% не спасает евро

Десятого сентября ЕЦБ поднял основную ставку рефинансирования с 2.40% до 2.65%, ставка по депозитам закрепилась на 2.50%. Причина прозрачна: инфляция в еврозоне ускоряется, индекс потребительских цен в августе ускорился до 3.2% год к году против 2.9% месяцем ранее. Операции ЕЦБ подтверждают новую планку стоимости денег: на аукционе 16 сентября банки взяли 14.9 млрд евро под 2.65% против 12.2 млрд под 2.40% в предыдущем размещении.

Казалось бы, подъем ставки должен был поддержать курс. Но европейская валюта повела себя иначе: за неделю пара потеряла порядка 80 пунктов, а с конца августа просела на все 200, сползая к 1.1462. Причина в разнице уровней доходности. Двухлетние американские бумаги дают 4.78% против 3.23% у немецких, это 154 базисных пункта в пользу доллара. Десятилетние: 5.01% у США против 3.47% у Bund, то есть 149 б.п. Повышение ЕЦБ на 25 б.п. не меняет картину, потому что разрыв с долларом остается вдвое больше одного шага ставки.

Пять центробанков за неделю: премия доллара к евро 154 б.п. по двухлетним ставкам.

Что такое экономика валютного хеджа. Крупный инвестор, покупающий европейские активы, должен решить, оставлять ли валютный риск открытым или закрывать его. Закрытие риска, то есть хедж, стоит разницы в процентных ставках: продавая евро за доллары на год вперед, участник теряет примерно 154 б.п. на разнице двухлетних доходностей США и Германии. Пока этот разрыв широкий, держать нехеджированные вложения в евро невыгодно, и капитал уходит в долларовые активы. Поэтому ставка ЕЦБ сама по себе не разворачивает евро: она поднимает доходность внутри еврозоны, но не закрывает разрыв с долларом.

Одновременно другие центробанки не сидят на месте. ФРС 16 сентября подняла ставку до 4.00% с 3.75%, Банк Англии 17 сентября сохранил 3.75%, Банк Японии 18 сентября добавил 25 б.п. до 1.25%, а Швейцарский национальный банк проведет заседание 24 сентября с ожиданием нулевой ставки. В такой конфигурации евро оказывается валютой с растущей внутренней ставкой, но без конкурентного преимущества по доходности.

Шорт по евро сократился вдвое с 18 августа

Отчет Комиссии по торговле товарными фьючерсами (CFTC) показывает интересную динамику. По данным на 15 сентября, чистый шорт хедж-фондов (категория leveraged funds) по евро сократился до 28.2 тыс. контрактов против 57.7 тыс. 18 августа. Почти двукратное сокращение за четыре недели: 18 августа 57.7 тыс., 25 августа 38.4 тыс., 1 сентября 38.2 тыс., 8 сентября 33.3 тыс., 15 сентября 28.2 тыс. Шорт снижается пять недель подряд.

Перцентиль позиции за 52 недели опустился к 21, то есть до нижней четверти годового диапазона, но до экстремальных значений не дошел. Открытый интерес при этом уменьшился незначительно: 920 тыс. контрактов против 942 тыс. неделей ранее.

Читать это нужно вместе с ценой. Спекулянты закрывали продажи, а евро не рос, это значит, что давление идет не от спекулятивного сегмента, а от портфельных потоков и хеджирования. Институциональный слой CME подтверждает ту же картину: евро торгуется ниже справедливой зоны институционального диапазона, то есть позиционирование крупных участников построено вокруг более высоких уровней, чем рынок показывает сейчас. Такая конфигурация не гарантирует разворота, но означает, что при появлении фискального облегчения топлива для отскока накопилось достаточно.

Отдельно стоит смотреть на японскую иену: там позиция впервые за долгое время перешла в чистый лонг с перцентилем 98, что делает пару доллар-иена уязвимой к резким движениям при любом сигнале из Токио. Для евро это вторичный фактор, однако общий рост волатильности на рынке валют неизбежно перейдет и на EUR/USD.

Где застряли отложенные заявки по EUR/USD

Распределение отложенных ордеров по ценовым уровням показывает, где сосредоточена ликвидность розничного сегмента. Речь именно о лимитных и стоп-заявках, а не о доле открытых позиций: это разные срезы рынка, и путать их нельзя.

EUR/USD (1.1460). Buy 53.2% против Sell 46.8%. Крупнейший кластер покупок стоит на 1.1480, это 4.1% всего объема заявок на покупку, далее 1.1465 с 3.2% и 1.1460 с 2.6%. Крупнейшие скопления продаж расположены на 1.1370 (1.6% продажного объема), 1.1455 (1.3%) и 1.1450 (0.9%). Объем заявок выше текущей цены составляет 42.35 против 6.51 ниже. Простыми словами: почти 87% лимитных покупок стоит над рынком, а под ценой ликвидность тонкая. Пробой вверх запустит исполнение этих заявок и может ускорить движение, тогда как провал вниз встретит мало сопротивления.

87% лимитных покупок по евро стоит выше текущей цены.

Родственный срез по паре евро-франк дает еще один сигнал: там объем отложенных покупок выше рынка составляет 62.42 против 14.02 ниже, то есть покупки сосредоточены над ценой, а сама пара опустилась с 0.9468 16 сентября к 0.9409. Европейский риск перетекает во франк как в защитный актив, и это подтверждает, что продажи евро идут не против доллара, а против всей корзины безопасных валют.

RSI 31.6 у нижней границы Боллинджера

На закрытии 22 сентября EUR/USD стоит на 1.1462, ниже обеих средних (SMA20 на 1.1563 и EMA50 на 1.1552), а нижняя полоса Боллинджера проходит на 1.1436. Индекс относительной силы опустился к 31.6, то есть вплотную к зоне перепроданности, макроимпульс MACD остается медвежьим, средний дневной размах ATR равен 37.8 пункта. Рынок в фазе нисходящего боковика у нижней границы коридора: от 1.1436 открывается либо отскок к 1.1500, либо ускорение вниз.

Дневная картина: цена у нижней полосы, RSI 31.6, MACD в минусе.

Уровни i-Levels: H4 держит 1.1486

Индикатор институциональных маржинальных зон i-Levels на момент сбора показывает ближайший уровень на H4 на отметке 1.1486, он выступает сопротивлением, следующий снизу идет на 1.1415 (H1), дальше 1.1307 на дневном таймфрейме.

Ближайшие маржинальные зоны: 1.1486 сверху, 1.1415 снизу.

Три сценария: 1.1440 как водораздел

Рост. Удержание 1.1436 и возврат выше уровня 1.1486 снимут ближайшее сопротивление. Для подтверждения нужен выход над 1.1550, где проходит EMA50. В таком сценарии первая цель 1.1620, вторая 1.1690 у верхней полосы Боллинджера. Триггером может стать смягчение бюджетного конфликта во Франции или сигнал о том, что Германия готова к совместному финансированию.

Боковик. Диапазон 1.1436-1.1486. Колебания между нижней полосой и уровнем H4 при тонкой ликвидности снизу дают ложные пробои в обе стороны. В таком режиме данные по отложенным заявкам подсказывают: движение вверх к 1.1480 будет встречать исполнение лимитных покупок, а не продажи.

Снижение. Пробой 1.1415, уровня i-Levels на часовом таймфрейме, открывает путь к 1.1307 на дневном. Ускорителем станет расширение спреда OAT к Bund выше 110 б.п. или новый виток налогово-бюджетного противостояния в Париже. Учитывая, что 87% лимитных покупок стоит выше рынка, провал может оказаться быстрым и глубоким.

Что держать в фокусе на этой неделе

Основной индикатор недели для евро, это спред OAT к Bund. Пока он расширяется, любое укрепление единой валюты будет выкупаться. Движение к диапазону 110-125 б.п., который обсуждается участниками рынка на месячном горизонте, означает давление на EUR/USD и на европейские банки.

Второй ориентир, заседание Национального банка Швейцарии 24 сентября. Нулевая ставка при инфляции выше целевой оставляет франк главным получателем защитных потоков, а пара EUR/CHF сейчас на 0.9409.

Третий ориентир, пятничные данные CFTC. Если шорт по евро продолжит сокращаться при падающей цене, это подтвердит версию о неспекулятивном давлении и подготовит почву для более резкого разворота при первом же фискальном облегчении.

Подготовлено специально для ru.investing.com. Данный материал носит информационный характер и не является инвестиционной рекомендацией. Торговля сопряжена с риском. Копирование и перепечатка, только с разрешения MyEveLab. 2026