Мерц: ЕС готов говорить с Россией, но не будет вести «параллельные» переговоры
Я наблюдаю за дискуссией о биткоине с профессиональным любопытством — не к самому активу, а к аргументации его сторонников и противников.
Сегодня ночью биткоин падал ниже $60 000 — чуть более чем на 50% от октябрьского пика в $126 000. Ричард Фарр из Pivotus Partners поставил ценовой ориентир $0, заявив, что «математика ведёт именно туда». Майкл Бёрри, прославившийся ставкой против ипотечного рынка в 2008-м, предупредил о «смертельной спирали» каскадных ликвидаций. На другом полюсе — Майкл Сэйлор, чья компания Strategy владеет более чем 713 000 биткоинов при средней цене покупки около $76 000 и продолжает наращивать позицию.
Одна сторона видит обнуление. Другая — цену в миллион долларов за биткоин. Обе стороны искренне уверены в своей правоте. И обе строят свои прогнозы не на анализе, а на нарративе.
В этом — главный урок, который выходит далеко за пределы криптовалютного рынка.
Когда аналитик оценивает акцию, у него есть инструментарий: выручка, денежный поток, рентабельность капитала, мультипликаторы, конкуретная среда. Можно спорить об исходных предпосылках и куче допущений, но сама рамка объективна. С биткоином ничего из этого не работает. Актив не генерирует денежного потока. Не имеет фундаментальной стоимости в традиционном понимании. Его цена определяется исключительно консенсусом — коллективным согласием участников рынка относительно того, сколько он стоит.
Это не уникально. Золото ведёт себя похожим образом. Но у золота за спиной пять тысяч лет культурной инерции, роль в ювелирной промышленности и центральные банки, формирующие спрос. Биткоину — шестнадцать лет. Его «фундамент» — это вера в ограниченную эмиссию и децентрализацию. Когда вера крепнет, актив растёт на тысячи процентов. Когда слабеет — падает на 50–80%.
Это происходило с поразительной регулярностью. Падение на 80% в 2018-м, на 77% в 2022-м, на 50% прямо сейчас. Каждый раз одни объявляли конец, а другие — возможность десятилетия. До сих пор правы оказывались оптимисты — но это не значит, что они были правы по правильным причинам. Они просто верно угадали направление консенсуса.
Аргумент Фарра о нулевой цене строится на том, что биткоин «не выполняет функцию хеджа от обесценивания доллара» и остаётся «спекулятивным инструментом, коррелирующим с Nasdaq». Это верное наблюдение — корреляция с S&P 500 действительно достигала 0,50, а в периоды стресса поднималась ещё выше. Но из верного наблюдения не следует прогноз обнуления. Актив может быть спекулятивным и при этом сохранять стоимость десятилетиями, пока существует сообщество, готовое за него платить.
Зеркальная ошибка — у тех, кто ставит ценовой ориентир в миллион. Их аргумент: 21 миллион монет, институциональное принятие, цифровое золото. Каждый из этих тезисов — нарратив, а не факт. Институциональные инвесторы, которые ещё год назад покупали 46 000 биткоинов в месяц через ETF, сейчас являются нетто-продавцами. Привлечённая через биржевые фонды ликвидность, как выяснилось, не снизила волатильность — она лишь усилила связь биткоина с традиционными рынками. Актив, созданный как альтернатива финансовой системе, стал её частью.
Strategy — учебный пример нарративного инвестирования в корпоративном масштабе. Компания вложила более $54 млрд в один актив без денежного потока. При текущих ценах она глубоко в убытке. Сэйлор заявляет, что стресса нет — и формально это пока так: нет margin call, первая оферта по конвертируемому долгу наступает только в 2027 году. Но модель, в которой для покупки актива непрерывно выпускаются акции и облигации, работает лишь при растущей цене. Когда цена падает, маховик останавливается и для компании начинается долина смерти.
Для меня как практика здесь нет вопроса «купить или продать биткоин». Есть более важный вопрос: в каких ещё частях моего портфеля инвестиционный тезис построен на нарративе, а не на анализе? Где я подменяю оценку стоимости верой в историю?
Рынки периодически напоминают, что разница между нарративом и анализом — это разница между «все так считают» и «цифры это подтверждают». Первое может работать долго. Но когда перестаёт — перестаёт мгновенно.
Спокойствие приходит не от убеждённости в правильности прогноза, а от понимания, на чём именно он построен.
Больше статей — в моём блоге.
Материал носит информационный характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.