АФК «Система»: не в дружбу, а в службу

На прошлой неделе совет директоров «Сегежи» объявил о созыве внеочередного общего собрания акционеров (ВОСА) по вопросу проведения дополнительной эмиссии.
В пресс-релизе говорится, что потенциальный объем доп. эмиссии составляет 101 млрд руб., обсуждаемая цена размещения — 1,8 руб./акция. В этом посте рассмотрим, какова цена владения «Сегежой» для АФК «Системы».

Напомним, что вопрос о доп. эмиссии встал, когда стало ясно, что «Сегежа» не справится самостоятельно с обслуживанием и погашением своего долга. Ранее писали об этом в другом нашем посте об АФК «Системе».


АФК «Система» будет непосредственным участником данного размещения, так как является главным мажоритарием (62%) и, по словам менеджмента, намерена удержать компанию в своих активах как перспективный бизнес с сохранением ключевой доли (50% +1 акция).


Реальный объем допэмиссии, вероятнее всего, будет ниже
Для принятия решения на ВОСА достаточно большинства голосов, которыми представлена доля владения АФК «Системы» (62%). Не принимающие участие в собрании или отказавшиеся акционеры имеют преимущественное право приобретения размещаемых акций — потенциально это оставшиеся 38% голосов (из них 25% приходится на акции в свободном обращении). С учетом высокой цены размещения мы предполагаем, что часть акционеров может вовсе отказаться от участия. По этой причине реальный размер (без учета подушки под прочих акционеров на реализацию прав приобретения) доп. эмиссии может составить 63-76 млрд руб. (по верхней границе соответствует доле «Системы» и скрытого крупного держателя на 13%).


При допэмиссии в размере 76 млрд руб. для сохранения контрольного пакета акций АФК «Система» должна будет принять участие на 35 млрд руб. Остальной объем покроют банки-кредиторы, с которыми компания активно обсуждала возможности сделки с лета. Считаем данный сценарий наиболее вероятным.


Наш взгляд и риски
По нашим оценкам, получившийся объем участия (35 млрд руб.) превышает годовой денежный поток компании на 5 млрд руб. В этом случае «Система» может либо ускориться с продажей непубличных активов в своем портфеле, либо может продать часть фин. инструментов (на балансе их примерно на 170 млрд руб.) для закрытия получившейся разницы. В последнем случае важно понимать, что будет расти чистый долг и чистые процентные расходы (из-за снижения активов, создающих процентный доход).

При этом существует риск того, что часть банков-кредиторов откажется от сделки. В этом случае объем участия АФК «Системы» может составить от 35 до 63 млрд руб. (верхняя граница — полное участие «Системы» на свою долю). Превышение годового денежного потока составит 5-33 млрд руб. В этом сценарии, скорее всего, понадобится привлечение дополнительного долга уже АФК «Системой», что является крайне негативным фактором и будет влиять на будущую стратегию развития компании (снижая инвестиции в покупку активов, то есть сокращая основную деятельность).


Считаем, что реализация риска маловероятна, так как, скорее всего, банки-кредиторы станут не просто акционерами «Сегежи», а получат опцион на будущей выкуп компанией с премией. Тем не менее, важно следить за финальным объемом доп. эмиссии.


Андрей Бардин, аналитик Invest Heroes