Помните, мы говорили, что каждое новое IPO на российском рынке будет все более наглым? Так вот, в Евротрансе, видимо, решили не мелочиться и сразу побить все возможные рекорды.
Об IPO
• Цена акции на размещении составит 250 рублей.
• Плановый объём размещения – до 106 млн акций (т.е. привлекают до 26,5 млрд рублей).
• Привлеченные средства будут направлены на реализацию инвестиционной программы. В т.ч. 10 млрд рублей пустят на покупку новых и модернизацию старых заправок.
Касательно объёма размещения. 106 млн акций планируется выпускать через допэмиссию. Это 100% от уже находящихся в обороте в настоящий момент. То есть общее число акций в обращении составит 212 млн шт.
Это значит, что сеть из 55 заправок оценивает себя в 53 млрд рублей (!). Или почти по 1 млрд за каждую заправку. Для сравнения, в нормальных условиях справедливая стоимость 1 АЗС варьируется в пределах до 100 млн рублей.
Хотя, конечно, считать справедливую стоимость лишь по количеству заправок – это, как минимум, непрофессионально. Поэтому пробежимся по финпоказателям за H1’23.
• Продажи +212% г/г до 45,5 млрд рублей.
• EBITDA удвоилась до 4,4 млрд рублей.
• Чистая прибыль составила 1,4 млрд рублей против убытка 0,3 млрд годом ранее.
Темпы действительно впечатляющие. Но подчеркнем очевидную вещь: заправки не могут расти кратными темпами на протяжении долгого промежутка времени. Это разовая акция.
За весь 2023 год можно ждать прибыли в районе 2,5-3 млрд рублей. Это значит, что FWD P/E составит 17,7-21,2. Это дороже, чем FWD P/E Астра (MCX:ASTR) по цене размещения, притом намного. Примерно на таких уже уровнях оценивается Google (NASDAQ:GOOGL) :)
Справедливая оценка с учётом премии на IPO – примерно 7-8 P/E. То есть капитализация 17,5-21 млрд рублей – это прям максимум, который можно оправдать лишь высоким ажиотажем на размещении.
Есть ещё пара неприятных моментов:
– У Евротранса отрицательные денежные потоки. Так, денежные средства от операционной деятельности за 1п 2023 составили (-2,3) млрд рублей. Это означает, что чистая прибыль как бы есть, но только на бумаге. То есть объявленные дивиденды будут выплачиваться в долг.
– Чистый долг без учета лизинга – 16,2 млрд рублей. То есть EV (enterprise value) Евротранса уже не 53 млрд, а 69,2 млрд рублей. Чистый долг / EBITDA составляет угрожающие 4,2х.
Итого
Бизнес Евротранса сам по себе вызывает вопросы с точки зрения баланса и денежных потоков. Тем не менее, всё бы ничего, если бы капитализацию оценили в районе вполне адекватных 15-20 млрд рублей.
Но менеджмент по совершенно непонятной причине решил взвинтить ценник до абсолютно неприемлемых 53 млрд рублей. Из позитива: каким-то образом уже собрали 11 млрд рублей за счет pre-IPO. Также примерно 1.2 млрд рублей выкупят действующие акционеры, чтобы не допустить размытия долей.
На наш взгляд, размещение обречено на провал по ряду причин:
– Большой объём. IPO Астра во многом было успешно из-за низкого предложения – всего 3,5 млрд рублей. Евротранс же хочет «бабахнуть» сразу на 26,5 млрд рублей. Даже если мы вычтем pre-IPO, то это 14 млрд.
Таких крупных IPO в РФ не было с 2021 года. Вряд ли рынок проглотит подобный объём, что повышает риски навеса предложения и высокой аллокации.
– Чрезмерная премия. У Евротранса премия составляет примерно 150-300% к справедливой стоимости.
– Нет конкурентного рва. Непонятно, чем бизнес Евротранса может быть интересен инвесторам. Совершенно никакой уникальности.
– Низкие дивиденды. Объявили 8,8 рублей дивидендов по итогам 9м 2023 года. Доходность 3,5%. Платятся в долг.
Собственно, сделать это IPO удачным может только очень мощный маркетинг. Если 11 млрд удалось собрать, то определенный уровень в этом вопросе уже достигнут. Либо нужно будет сильно сократить объем размещения, что тоже может помочь.
