Бумаги АЛРОСА (MCX:ALRS), за последний год сильно отставшие от ключевых российских индексов, к середине августа взлетели выше 93 руб. и практически нивелировали разрыв. Однако сейчас котировки скорректировались к 70 руб. на фоне слабого спроса на алмазы со стороны Индии.
На наш взгляд, в среднесрочной перспективе бумаги компании могут находиться под давлением, что может сформировать удачный момент для покупки, принимая во внимание сильные фундаментальные позиции компании на длительном горизонте.
Среди долгосрочных драйверов роста котировок мы выделяем объявленные дивиденды за 1-е полугодие 2023 г. (что в российском секторе металлов и добычи является редкостью), высокую форвардную доходность за 2024 г. и потенциальные доп. выплаты из избыточного кэша, скромную оценку по мультипликаторам (на наш взгляд, компания заслуживает премии к аналогам), а также ослабление рубля, которое полноценно отразится на показателях лишь во 2-м полугодии 2023 г.
Мы устанавливаем целевую цену для бумаг АЛРОСА на уровне 101 руб. с потенциалом роста на 44% и рекомендацией «Покупать».
Финансовые показатели
Несмотря на включение АЛРОСА в SDN-лист OFAC в апреле 2022 г., компания смогла адаптироваться под новые условия и по итогам 2-го квартала 2023 г. нарастить выручку на 8,7% г/г, EBITDA – на 11,3% г/г. Судя по оперативной статистике GJEPC, Индия не планирует отказываться от российского алмазного сырья, что в совокупности с ослаблением рубля позволяет нам ожидать позитивную динамику финансовых результатов АЛРОСА в 2023-2024 гг. Согласно нашим расчетам, компания нарастит EBITDA на 12,2% и 30,7% в 2023-2024 гг. соответственно.
Состояние отрасли
Летом 2022 г. мировая алмазная отрасль прошла очередной циклический пик, на котором индийский импорт алмазов в годовом выражении достиг 18,4 млрд долл., а экспорт бриллиантов – 23,0 млрд долл. По состоянию на август 2023 г. охлаждение международной торговли алмазами продолжилось: их импорт в Индию снизился до 15,0 млрд долл., потеряв почти 20% от пикового значения. Причиной спада стало снижение спроса на ювелирные украшения со стороны двух основных стран-потребителей. Так, в июле 2023 г. расходы на ювелирные изделия в США сократились на 0,6% г/г, в Китае – на 11,5% г/г. В итоге под давлением оказались и цены на алмазы. В августе 2023 г. средняя цена импортированного в Индию камня составила 107 долл. за карат против 115 долл. в июле 2023 г. и 134 долл. в августе 2022 г. Оставшиеся месяцы текущего года также сулят еще большее ухудшение условий международной торговли алмазами. Так, АЛРОСА по запросу индийского GJEPC приостановит продажи алмазов в сентябре и октябре из-за слабого спроса.
Санкции
В апреле 2022 г. АЛРОСА была включена в SDN-лист OFAC, что сделало невозможным расчеты в долларах и поставило клиентов компании под угрозу вторичных санкций. Также Евросоюз за последние 1,5 года неоднократно обсуждал запрет на импорт российских алмазов. Мы отмечаем, что потенциальное ограничение на ввоз российских камней в Бельгию (один из двух мировых центров торговли алмазами) не повлечет критических последствий для АЛРОСА, так как реальный спрос на алмазы предъявляет индийский ограночный сектор, в то время как бельгийская алмазная биржа является лишь посредником. Тем не менее, несмотря на явное нежелание Бельгии отказываться от алмазов из России, АЛРОСА начала добровольную переориентацию цепочек поставок на дружественные страны, о чем свидетельствует статистика Кимберлийского процесса. Так, в 3-м квартале 2023 г. импорт алмазов в ОАЭ (второй крупнейший центр алмазной торговли) впервые в истории сравнялся с Евросоюзом, а в 4-м квартале уверенно закрепился на первом месте, составив 10,4 млрд долл.
Мультипликаторы
По форвардным мультипликаторам АЛРОСА оценена на уровне сектора. Так, EV/EBITDA 2023П компании составляет 4,6х против отраслевой медианы 4,7х. В то же время мы отмечаем, что АЛРОСА на данный момент остается одним из двух крупных эмитентов в секторе металлов и добычи, объявившим промежуточные дивиденды за 2023 г. Также АЛРОСА, будучи почти 100%-м экспортером, является одним из главных бенефициаров ослабления рубля. На наш взгляд, с учетом отличного инвестиционного профиля бумаги АЛРОСА должны торговаться с определенной премией к аналогам, что является одним из ключевых драйверов роста котировок компании.
Долговая нагрузка
На конец июня 2023 г. чистый долг АЛРОСА ушел в отрицательную зону и составил -5,6 млрд руб. вследствие длительной дивидендной паузы и положительного FCF. Компания уже аккумулировала 133,4 млрд руб. кэша в виде денежных средств и банковских депозитов. На наш взгляд, подобная ситуация является аномальной, а часть избыточных средств рано или поздно будет потрачена. В марте 2023 г. АЛРОСА, учтя опыт пандемии COVID-19, повысила минимальный объем кэша на балансе с 25 до 50 млрд руб. Принимая во внимание возросшую за прошедший год неопределенность, мы допускаем, что руководство компании вполне могло повысить планку безопасности до 75 млрд руб. Тем не менее, на конец 2023 г. мы ожидаем рост кэша до 153,5 млрд руб., что позволяет говорить о его избыточном объеме на уровне не менее 78,5 млрд руб. (10,7 руб. на акцию). Одним из направлений его использования может стать инвестиционная программа, включающая в себя масштабные планы по восстановлению рудника «Мир» к 2030-2031 гг. Однако мы полагаем, что часть избыточных средств может быть направлена на дивиденды.
Дивиденды
По итогам 1-го полугодия 2023 г. Набсовет АЛРОСА рекомендовал дивиденды в размере 3,8 руб. на акцию (полугодовая доходность 5,4%), что соответствует 50% чистой прибыли по МСФО. Согласно нашим расчетам, во 2-м полугодии 2023 г. выплата компании составит 3,3 руб. на акцию (полугодовая доходность 4,7%), а в 2024 г. благодаря ослаблению рубля совокупный дивиденд увеличится до 12,7 руб. на акцию, что обеспечит весьма привлекательную доходность к текущей цене на уровне 18,1%. Также мы допускаем, что АЛРОСА может направить избыточный кэш на специальные выплаты акционерам, объем которых, по нашей оценке, может составить до 10,7 руб. на акцию (доходность 15,3%).