За последние семь торговых сессий акции компании «Сегежа» выросли на 20%, до 6,3 руб. за акцию, на фоне сильного ослабления рубля. Исторически они всегда росли вслед за курсом доллара к рублю. В этой статье разберемся, адекватный ли этот рост, и какую EBITDA, по нашей оценке, может генерировать «Сегежа» в условиях спот-сценария.
Цены на продукцию Сегежи пока стагнируют
В результате слабого спроса на продукцию Сегежи со стороны Китая, в основном из-за проблем в строительном секторе, цены продолжили снижаться в 1 кв. 2023 г. По словам компании, текущие цены находятся на верхнем уровне кривой себестоимости, поэтому дальнейшее падение маловероятно.
Во 2 квартале 2023 г. мы ожидали роста цен на продукцию Сегежи в пределах 5-10%. По косвенным признакам этого не произошло. Цены на пиломатериалы в Камеруне и Малайзии повысились на 2-3% кв/кв, а цены на фанеру остались примерно на том же уровне, что и в 1 кв. 2023 г. Компания также подтвердила, что во 2 кв. 2023 г. роста цен на продукцию не наблюдалось. Однако за счет девальвации рублевые цены, по нашим оценкам, выросли в пределах 10-15% кв/кв.
Сейчас наиболее вероятный сценарий — более плавный рост цен в 2023 г., чем мы ожидали ранее.
Высокий курс доллара к рублю не означает сильные финансовые результаты в 2023 г.
Сценарий 1. В нашем базовом сценарии при среднем курсе доллара к рублю на уровне ~80 руб./$ и росте долларовых цен на продукцию с начала года на 10-20% квартальная EBITDA компании сможет составить 7-8,5 млрд руб. В таком сценарии компания торгуется с форвардным мультипликатором EV/EBITDA 6.2х по 2024 г. Наш оценочный мультипликатор по компании — 6.0х.
Сценарий 2. При стагнации цен на продукцию Сегежи и сохранении текущего курса доллара к рублю (~90-92 руб./$) ежеквартально компания сможет генерировать ~ 8 млрд руб. EBITDA. В таком сценарии компания торгуется с форвардным мультипликатором EV/EBITDA 6.5х по 2024 г.
Сценарий 3. В условиях роста цен на продукцию и сохранения курса доллара к рублю на уровне 90 руб./$. ежеквартальная EBITDA компании уже может составить 10-11,5 млрд руб. В таком сценарии компания торгуется с форвардным мультипликатором EV/EBITDA 3.7х по 2024 г. В этом случае акции Сегежи становятся интересными для покупки.
Ранее ежеквартальная EBITDA компании составляла в среднем 8-10 млрд руб. Таким образом, без должного роста цен на продукцию Сегежи финансовые результаты не смогут сильно вырасти.
Высокая долговая нагрузка и процентные платежи будут давить на компанию
Процентные платежи компании сильно выросли, с 1,0 до 3,5-3,7 млрд руб. в квартал, на фоне повышения ставки долга и увеличения самого долга. Мы ожидаем, что в среднем компания будет тратить 3,4-3,7 млрд руб. в квартал в 2023-24 гг. Это, по нашему мнению, будет составлять примерно 35-45% от EBITDA, что заметно выше, чем в 2021 г. (~12-20%).
В спот-сценарии ожидаем, что чистый долг компании сможет сократиться с 110 млрд руб. (конец 1 кв. 2023 г.) до 90 млрд руб. на конец 2024 г. В условиях ожидаемого нами роста цен на продукцию и сохранения курса доллара к рублю на уровне 90-92 руб./$. чистый долг может сократиться до 70 млрд руб.
Основной вывод
Высокий курс доллара к рублю сильно помогает бизнесу, но его основные проблемы, а именно высокий долг и сниженные цены на продукцию, никуда не ушли. С учетом спот-предпосылок по курсу доллара и цен на продукцию компания торгуется с форвардным мультипликатором на 2024 год в районе 6.5х. Это выше нашего оценочного мультипликатора. Акции Сегежи (MCX:SGZH) находятся вблизи справедливых значений.
Потенциал роста акций Сегежи будет высоким лишь при условии сохранения текущего курса доллара к рублю в 2023-2024 гг. и роста цен на продукцию на 10-25% с начала года. Но мы считаем, что в долгосрочной перспективе высокий курс неустойчив, а рост цен на продукцию, вероятно, будет идти медленнее, чем мы закладываем сейчас.
Марк Пальшин, Senior Analyst