Акции Alibaba (NYSE:BABA) достигли рекордного максимума $317,14 на закрытии торгов 27 октября 2020 года. На торгах 15 марта этого года бумаги компании финишировали чуть выше $73.
Менее чем за 17 месяцев акции потеряли больше 75% своей стоимости. Рыночная капитализация Alibaba сократилась более чем на $600 миллиардов — это больше совокупной рыночной капитализации всего американского фондового рынка за исключением восьми компаний.
В качестве простого объяснения причин этого сокрушительного обвала приводятся опасения американских инвесторов по поводу действий регуляторов, как в США, так и в Китае.
В этом объяснении, конечно же, есть доля правды. Но его нельзя назвать исчерпывающим.
Опасения вокруг акций Alibaba связаны также с бизнесом компании. А с учетом сохранения повышенных регуляторных рисков не без оснований можно утверждать, что попытки выкупа акций Alibaba с минимумов или владение этими бумагами само по себе остается слишком рискованным предприятием.
Продолжительное падение
Опасения по поводу действий регуляторов, безусловно, стали ключевым катализатором продолжительного падения акций Alibaba. Распродажи не случайно начались за пару дней до того, как надзорные органы атаковали компанию.
В октябре 2020 года Ant Group (HK:6688), в которой Alibaba принадлежало (и до сих пор принадлежит) 33%, объявила о намерении провести IPO. Исходя из установленной цены, это размещение должно было стать крупнейшим в истории. Листинг должен был определить стоимость одной из самых важных инвестиций Aliaba и обеспечить ее капиталом для роста. Исходя из публичных размещений, Ant Group должна была быть оценена как минимум в $100 миллиардов.
Однако спустя неделю китайское правительство заблокировало проведение IPO (размещение не состоялось и по сей день). Акции Alibaba на фоне этих новостей упали на 8%, и это было только началом давления со стороны центрального правительства и инвесторов.
В конце 2020 года регуляторы инициировали антимонопольное расследование в отношении Alibaba, по итогам которого компании пришлось выплатить штраф в размере $2,75 миллиарда. Появились надежды на то, что худшее осталось позади.
Как бы не так. В апреле действия регуляторов поставили под угрозу само существование бизнес-модели Ant Group. Сохранялось и давление на других гигантов, в том числе на Tencent (OTC:TCEHY) и Didi Global (NYSE:DIDI). Обнародованный в августе новый пятилетний план Коммунистической партии Китая предусматривал значительное усиление надзора за частным бизнесом и особенно крупными технологическими компаниями вроде Alibaba.
Помимо всех этих проблем у себя дома, Alibaba также столкнулась с неприятностями в США. Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) грозится отменить листинг китайских компаний, если те не будут соблюдать аудиторские требования. Проще говоря, на Alibaba давят со всех сторон.
В новых рисках нет ничего нового
От создаваемых этими и прочими событиями рисков невозможно просто взять и отмахнуться. Они означают экзистенциальную угрозу для бизнеса Alibaba и инвесторов компании.
Однако в широком плане ситуация не так уж и сильно изменилась. Регуляторные риски всегда были на переднем плане, или по крайней мере должны были быть, со времени IPO самой компании, которое прошло в 2014 году. Речь идет о крупнейшем бизнесе страны, которой по-прежнему управляет однопартийное правительство коммунистов (и не важно, насколько часто это правительство изображает интерес к капитализму).
Инвесторы в США на самом деле даже не владеют самими акциями Alibaba. Как было объяснено в форме 20-F (ежегодный отчет компании, поданный на рассмотрение в SEC), владение акциями Alibaba означает владение долей в Variable Interest Entity (дословно «юрлицо с меняющимися интересами», VIE). Это юрлицо, по-видимому, имеет право на участие в прибыли Alibaba.
VIE Alibaba зарегистрировано на Каймановых островах, а значит, инвесторы из США, возможно, не смогут предъявить компании претензии в полном объеме в том случае, если она будет действовать не в их интересах.
С учетом того, что, по мнению многих экспертов, подобные структуры нарушают китайское законодательство, эти риски существовали с самого начала. Китайские (или американские) чиновники могли в любой момент нанести именно такого рода урон акционерам Alibaba.
Проблема не только в регуляторах
С фундаментальной точки зрения, акции Ailbaba сейчас действительно кажутся дешевыми. Они торгуются с мультипликатором чуть выше 13 к прогнозной прибыли на акцию за финансовый 2022 год (завершается в марте). Для компании, продолжающей наращивать выручку, это низкий мультипликатор, при этом у Alibaba сохраняются долгосрочные возможности роста за пределами Китая и на таких конечных рынках, как облачные сервисы и даже электромобили.
Однако этот основной мультипликатор затмевает собой реальные фундаментальные проблемы. После публикации отчета за второй квартал в ноябре, Alibaba резко снизила свой прогноз по годовой выручке. Замедление роста сопровождается увеличением расходов. Судя по прогнозу, прибыль на акцию за финансовый 2022 год сократится на 18%.
Главная проблема в обоих случаях заключается в усилении конкуренции. Так, Pinduoduo (NASDAQ:PDD) добивается успеха в сельских районах и небольших городах и даже превзошла Alibaba по совокупному количеству активных пользователей в год.
Одними только фундаментальными проблемами не объяснить падение акций Alibaba на две третьих с максимумов 2020 года. Но они играют свою роль. Так что распродажи связаны не только с регуляторными рисками.
Необходимость проявлять осторожность
Говорить о том, что у Alibaba нет шансов, конечно, не стоит. Бизнес компании остается крайне успешным, хотя конкуренты не дремлют. Центральное правительство Китая вряд ли хочет, чтобы одна из флагманских компаний страны была изгнана с американских рынков. Американские регуляторы, в том числе SEC, не хотят, чтобы американские инвесторы понесли дополнительные многомиллиардные убытки. Пожалуй, имеется место для некоего компромисса. История Alibaba вовсе не обязательно должна закончиться вынужденным разделением, делистингом или каким-либо иным катастрофическим исходом.
Однако это не означает, что акции Alibaba стоит покупать, особенно после 50%-ного отскока от минимумов. Регуляторные риски никуда не денутся. Не исчезнут пока и фундаментальные проблемы. При этом крайне трудно сосредоточиться на фундаментальных факторах, когда они в буквальном смысле относятся к другой компании. Цена акций (любых акций) теоретически должна равняться общей стоимости будущих свободных денежных потоков с дисконтом на время. У инвесторов в Alibaba гарантий того, что они когда-нибудь получат эти денежные потоки, почти нет.
Обвал акций был крайне сильным, но его по большей части можно объяснить реальными факторами, а не просто панической чрезмерной реакцией рынка на маловероятные сценарии. До тех пор, пока владение акциями Alibaba будет означать владение долей в VIE, пока у власти в Китае будут оставаться коммунисты, пока в отношениях США и Китая будет сохраняться напряженность, по акциям Alibaba будут сохраняться повышенные риски. А с учетом того, что фундаментальные проблемы ставят под вопрос потенциальное вознаграждение, принять на себя эти риски инвесторам будет трудно.