В сентябре и начале октября возможна консолидация российского фондового рынка. Целевой диапазон на конец третьего квартала для индекса Мосбиржи: 3805–4015 пунктов. Мы полагаем, что в рамках этой базовой прогнозной динамики акции «Северстали», НЛМК (MCX:NLMK) и ММК (MCX:MAGN) будут торговаться в коридорах 1405–1615 руб., 193,75–230,95 руб. и 67,10–77,25 руб. за бумагу соответственно.
В перспективе нескольких кварталов российский рублевый бенчмарк, на наш взгляд, будет двигаться в диапазоне 3750–4300 пунктов. Эти прогнозы отражают и наши ожидания в отношении бумаг трех упомянутых выше металлургических компаний.
Позитивное влияние на фондовые площадки оказывает ситуация с ликвидностью, а также ожидания в отношении повышения спроса на продукцию добывающих и перерабатывающих отраслей по мере восстановления экономики в ближайшие годы. При этом сохраняются опасения в связи с возможными дисбалансами на товарном рынке, связанными с недоинвестированием в добычу в последние 10 лет на фоне стабильно низких сырьевых цен.
Однако, на наш взгляд, меры монетарного стимулирования и долгосрочные тренды, определяющие баланс спроса и предложения на ключевых рынках, обусловили позитивную переоценку стоимости активов товарного сегмента. При этом котировки металлургов на этом фоне росли быстрее активов из других отраслей. Это фактор, возможно, окажет сдерживающее влияние на динамику цен в отрасли в 2022–2026 гг. Кроме того, менеджмент «Северстали» в июне объявил, что, по его мнению, вскоре на мировом рынке установится баланс между спросом и предложением.
На котировки российских активов также оказывают влияние и внешние риски, связанные главным образом с неопределенностью в вопросе о лимите заимствований в США. Если ситуация не разрешится в ближайшее время, возможно падение спроса на «риск», как это уже было в 2011-м и 2013-м. К примеру, если суверенные рейтинги США будут понижены ведущими международными агентствами, это приведет к ослаблению оценок базовых активов и валют, служащих обеспечением для позиций в сегменте товарных фьючерсов и опционов. Как следствие, волатильность деривативов на инструменты товарного рынка может значительно повыситься. Вероятность реализации подобного сценария с учетом исторической практики и среднесрочных ожиданий мы оцениваем в 20%.
Еще одним фактором, сдерживающим рост котировок металлургов, является усиление регуляторного давления (как в РФ, так и в мире в целом), плавно «охлаждающего» спрос на фоне ускорения инфляции.
Локальные риски связаны с новостью прошлой недели о подготовке Минфином вариантов повышения налога на прибыль для компаний, которые за последние пять лет направляли на дивиденды больше, чем инвестировали. Для них ставка налога может вырасти с 20 до 25–30%. Впрочем, как показывает практика, власти воздерживаются от мер, которые могут снизить предложение в ключевых товарных сегментах на фоне возможного формирования дефицита сырья.
По нашим оценкам, повышение налогов для «Северстали» и НЛМК составит около 10% от прогнозной EBITDA 2022 года, что мы считаем существенным уровнем. Кроме того, этот финансовый показатель может снизиться еще на 2%, если будет отменен рентный коэффициент 3,5х на железную руду при повышении текущей ставки НДПИ и «привязки» ее к рыночным ценам. Такая вероятность обсуждается сейчас правительством и отраслевым лобби. Однако даже если налоговые новации будут приняты и рынок понизит оценочную капитализацию этих компаний, они сохранят высокий (двузначный в процентном выражении) потенциал среднесрочного роста котировок.
Важно отметить, что Ассоциация предприятий черной металлургии «Русская Сталь» выступает против предложенного Минфином повышения налога на прибыль, считая, что это окажет значительное давление на экономику России.
Принимая во внимание вышеуказанные риски, мы находимся в процессе пересмотра оценок «Северстали» и НЛМК, которые на начало сентября составляли 2307,33 руб. и 387,18 руб. соответственно. Оценка справедливой стоимости обыкновенной акции ММК на конец первого полугодия 2022-го составляет 97,82 руб. за бумагу.