Хотелось бы поговорить о вещах, о которых мало кто знает и о которых редко говорят популярные медиа-ресурсы. Эта информация касается каждого, кто инвестирует в китайский фондовый рынок или только интересуется им.
Схема VIE (Variable Interest Entity), через которую многие китайские компании привлекают иностранные инвестиции в обход национального законодательства, – не самая легальная конструкция. В портфеле китайских акций в нашем сервисе по подписке таких бумаг нет, только акции реальных компаний. Пока что нет. Не исключаем, что одна-две VIE-компании могут появиться в портфеле, если мы сочтем их достаточно привлекательными.
Почему мы не боимся истории с VIE, какие нюансы важно знать об этой структуре – дальше в статье.
В отношении ряда отраслей китайское руководство устанавливает ограничения или запрет на участие иностранного капитала. Подробно об ограничениях можно почитать здесь или в оригинальном документе. Есть и противоположный список секторов, иностранное участие в которых только поощряется китайским руководством. И этот «позитивный список» гораздо шире «негативного». Есть в нем смартфоны и их компоненты, определенные категории фармацевтики, облачные вычисления, производство цемента и многое другое.
Вернемся к нашим запретам. Набор ограничительных мер для иностранного капитала пересматривается ежегодно. Интересно, что китайцы смягчают требования: с 2017 г. количество ограничений было сокращено на две трети. Все больше отраслей открывается для иностранного капитала, обновленный список 2021 г. будет содержать еще меньше ограничений, чем 2020 г. Однако это мало касается телекоммуникационного сектора. Доля иностранных инвестиций здесь ограничена 50% сейчас, а в начале нулевых сектор был полностью закрыт для зарубежного капитала.
Чтобы обойти ограничения, китайцы стали использовать схему VIE – структуры с переменной долей владения. По сути, это компания-пустышка, зарегистрированная в офшоре и владеющая договорными правами на прибыль и активы основной китайской компании. Для того, чтобы с китайской стороны никто не придрался, VIE содержит разветвленную схему юрлиц, зарегистрированных как в Китае, так и за его пределами. Покупая акции китайской компаний из секторов с ограничениями для участия иностранного капитала, вполне вероятно, что вы покупаете бумаги весьма шаткой конструкции. Это справедливо не только для американских бирж, но и для Гонконга.
Проблема VIE в том, что покупка акций такой структуры вовсе не означает приобретение доли в реальной компании. И это может обернуться последствиями для стратегических инвесторов, пример Yahoo-Alibaba (NYSE:BABA) это прекрасно иллюстрирует.
Как относятся к VIE американские и китайские регуляторы? Как инвесторы оценивают риски, связанные с VIE?
Глава SEC недавно красочно рассказал, что из себя представляют VIE и какие риски они несут. Еще более подробное описание рисков публикуется в официальных документах американских регуляторов. Китайские компании также делятся информацией, чем вам грозят инвестиции в их многоэтажные конструкции. В проспекте эмиссии Alibaba на Гонконгской бирже можно найти немало интересного об их variable interest entity. В том числе, что китайские власти вполне могут объявить схему VIE незаконной, и тогда «компанию накажут или обяжут отказаться от интересов в ряде операций, так что пострадают бизнес, финансовые результаты и котировки акций».
Куда смотрят китайские регуляторы?
Они смотрят глобально :) Десятилетиями обход национального законодательства в виде VIE помогал привлекать зарубежные инвестиции объемом в миллиарды, триллионы долларов, что давало стимул развитию китайской экономики. И если все хорошо работает, можно сделать вид, что так и должно быть. Даже сейчас, когда китайские регуляторы ведут разгромные кампании, после скандала с IPO Didi (NYSE:DIDI), новенькой VIE-структуры, что они могут сделать? Пересмотреть правила первичного листинга за рубежом для компаний, аккумулирующих огромный объем Big Data? И, может, даже запретить им выходить на IPO. На этом все. О том, чтобы трогать уже размещенные VIE-компании, речи не идет.
Почему инвесторы игнорируют этот риск?
Если китайские власти запретят эту схему, рухнут не только VIE-компании, но и вообще весь китайский рынок. Обвал будет настолько большим, что на много лет отвернет иностранных инвесторов от китайского фондового рынка. Это серьезный системный риск, вероятность которого, впрочем, не очень велика. Китайскому руководству не нужен крах отечественного фондового рынка. Напротив, власти поощряют приток иностранного капитала в отечественную экономику. Руководство страны ожидает, что доля иностранного капитала в высокотехнологичных отраслях вырастет до 30% к 2025 году.
Но если китайцы не будут трогать VIE, американские регуляторы вполне могут вступить в эту игру, особенно если отношения Китая и США продолжат ухудшаться. Здесь все риски ограничены только теми VIE-бумагами, которые торгуются на американской бирже. И эти риски можно нивелировать уже сейчас, покупая акции китайских компаний на биржах КНР.
Вывод? Т.к. в VIE-структурах сосредоточен капитал на триллионы долларов, широкое использование этой схемы несет риск для всего фондового рынка Китая. Большинство профессионалов оценивает этот риск как маловероятный, тем не менее, его стоит учитывать при формировании портфеля, предусматривающего страновую диверсификацию. В случае нашего портфеля китайских акций, покупка бумаг VIE-компании не повлияет на риски по портфелю в целом.