«Фондовый рынок — не экономика»
Некоторые используют это утверждение в качестве оправдания «бычьего» ралли фондового рынка. Но насколько оно обоснованно? Как я отметил в недавней статье:
«В настоящее время наблюдается “Великий раскол” в настроениях: фондовый рынок продолжает расти, хотя экономика угрожает впасть в «депрессию». А учитывая их взаимосвязь, одна из сторон ошибается».
Существует тесная взаимосвязь между состоянием экономики, прибылью корпоративного сектора и стоимостью активов. На приведенном ниже графике можно найти динамику этих трех показателей с 1947 по 2020 год (динамика на остаток текущего года спрогнозирована на основании последних данных):
С 1947 года прибыль на акцию росла на 6,21% в год, а ВВП — на 6,47% в год. Такая тесная взаимосвязь выглядит логично, особенно учитывая значительную роль, которую потребительские расходы играют в расчете ВВП.
Функция потребления
Хотя стоимость акций в краткосрочной перспективе может отклоняться в любую сторону, в конечном итоге всегда происходит откат к уровням, продиктованным состоянием экономики. Это связано с тем, что доходы корпораций зависят от расходов потребителей, капвложений, импорта и экспорта.
Я получил электронное письмо с пояснением этого вопроса:
«Расходы на личное потребление зависят от занятости и заработной платы, а также от состояния цепочек поставок; на текущий момент ни один из этих показателей нельзя назвать «здоровым». Что касается безработицы, то индикатор U6 (который наиболее точно отражает состояние рынка труда) в настоящее время составляет 22,8% и растет, в то время как показатель экономической активности населения снизился примерно до 60%. Эти факторы не сулят ничего хорошего для роста и прибыли большинства компаний», — А Бринкли-младший.
Я согласен с его утверждением. Существует корреляция между расходами на личное потребление и ВВП. Никого не должно удивлять замедление экономического роста на фоне сокращения потребления из-за высокой безработицы.
Кроме того, взаимосвязь поддерживается тем фактом, что потребление стимулирует импорт.
Экспорт, который обеспечивает примерно 40% прибыли корпоративного сектора, также имеет высокую корреляцию с потреблением и экономической активностью.
Должно быть очевидно, что корпоративные доходы и прибыль тесно связаны с экономикой. Хотя инвестиции в бизнес и государственные расходы вносят свой вклад в экономику, именно потребление в конечном итоге является главным драйвером прибыли.
Фондовый рынок и экономика
Как уже отмечалось, в краткосрочной перспективе фондовый рынок склонен «уходить в отрыв» от уровней, оправданных состоянием экономики; дело в том, что инвесторы постоянно верят в одно и то же: «на этот раз все будет по-другому».
К сожалению, они раз за разом ошибаются.
Корреляция между экономической активностью и динамикой цен на акции сохраняется, хотя она и несколько размыта. В 2000, а затем и в 2008 году, когда экономический рост замедлился, прибыль Корпоративной Америки упала на 54% и 88% соответственно. Несмотря на громкие заявления о том, что прибыль будет расти бесконечно.
На фоне падения прибыли фондовый рынок скорректировался почти на 50%, что привело к переоценке рынка с поправкой как на текущее ухудшение финансовых результатов, так и на ожидания грядущего замедления показателя. Фондовый рынок снова «оторван от реальности», но прошлый опыт подсказывает, что это ненадолго.
Взаимосвязь становится более очевидной, если наложить динамику фондового рынка на показатель ВВП.
Опять же, поскольку цены на акции частично зависят от психологии участников рынка, могут наблюдаться периоды, когда рынки отрываются от фундаментальной базы. Однако нельзя опираться на эту динамику, поскольку фундаментальные факторы всегда догоняют цены.
Фондовый рынок — не экономика
Когда дело касается оценки состояния рынка, прибыль корпоративного сектора является лучшим индикатором экономической мощи.
Отрыв фондового рынка от «обоснованных» уровней гарантирует инвесторам потери. Но, как и всегда, рынки могут оставаться иррациональными дольше, чем подсказывает логика.
Впрочем, рано или поздно рынок приходит в соответствие с фундаментальными факторами.
«Прибыль, вероятно, обладает наибольшей склонностью возвращаться к своим средним уровням среди всех показателей финансового анализа, и если этого не происходит, то у капитализма проблемы. Если высокая прибыль не привлекает конкуренцию, в системе что-то сломалось, и она не функционирует должным образом», — Джереми Грэнтэм.
Если мы посмотрим на динамику прибыли (с поправкой на инфляцию) как на процент от ВВП (также скорректированного с учетом инфляции), мы увидим процесс возврата к средним значениям. Безусловно, эти откаты всегда совпадают с рецессией, кризисами или «медвежьими» фазами рыночного цикла.
Как можно заметить на представленном ниже графике, пики и последующие откаты были основным индикатором серьезных коррекций фондового рынка. Это не должно никого удивлять, поскольку цены на активы должны в конечном итоге отражать реальную прибыль корпоративного сектора.
Что еще более важно, прибыль имеет физические ограничения. На каждый заработанный доллар приходятся затраты: поддержание инфраструктуры, НИОКР, заработные платы и многое другое. В последнее время рост нормы прибыли поддерживался за счет подавления занятости, роста заработных плат и поддержания низких затрат по займам. Рецессия приведет к заметному падению прибыли корпораций из-за снижения потребления.
Рецессия вымывает излишки
Представленный ниже график отражает совокупное изменение индекса S&P 500 по сравнению с прибылью корпоративного сектора. И опять мы обнаруживаем, что как только инвесторы начинают платить больше одного доллара на один доллар прибыли, начинается откат.
Корреляция становится более очевидной при оценке рынка в сравнении с отношением прибыли корпораций к ВВП. Опять же, поскольку корпоративная прибыль в конечном итоге является функцией экономического роста, корреляция вполне логична. Следовательно, столь же логично выглядят откаты.
Считается, что, пока ФРС продолжает активно поддерживать цены на активы, расхождение между фундаментальными факторами и оценками не имеет значения. С этим трудно спорить, учитывая недавние события.
Однако уже начался процесс «возврата к средним значениям» (который всегда сопровождает медвежьи рынки), и он еще не окончен. Это никого не должно удивлять, поскольку цены на активы в конечном итоге отражают реальное состояние Корпоративной Америки.
Рецессии всегда забирают излишки.
Ралли без оглядки на риски
Хотя на данный момент может казаться, что фондовый рынок избежит последствий экономического кризиса, этот сценарий маловероятен. Особенно учитывая длинный список факторов неопределенности, сопровождающих текущее ралли:
- Отсутствие на рынке однозначно прибыльных предложений.
- Начинается летний сезон, традиционно неблагоприятный для рынков.
- Прибыль Корпоративной Америки не росла с 2014 года, и показатель может значительно упасть в ближайшее время.
- Моя оценка прибыли на акцию для S&P существенно ниже согласованного прогноза в $80-90 на акцию.
- Экономический кризис поглотит значительную часть ликвидности, которую предлагает ФРС.
- Федеральный резерв уже начал замедлять темпы QE.
- Ралли фондового рынка приводится в действие акциями всего пяти компаний.
- Акции компаний с малой и средней капитализацией существенно отстают от рынка.
- Участники рынка излишне оптимистичны.
- На дне «медвежьего» рынка никогда нет покупателей.
- Растущая долговая нагрузка и дефицит сдерживают экономику, что отразится на доходах и прибыли корпораций.
- Победа демократа на предстоящих выборах может подорвать рынки.
- Компании сворачивают программы выкупа акций, которые были основным драйвером фондового рынка на протяжении последних лет.
- Ситуация с пенсионным обеспечением станет еще хуже.
- Рынки акций и облигаций рассинхронизированы. При этом история показывает, что рынок облигаций оказывается прав в большем числе случаев.
- Президент Трамп может возобновить торговую войну с Китаем в любой момент.
Вывод
В ближайшие месяцы слишком многое может пойти не по плану. В первую очередь это касается фондового рынка, который растет без оглядки на ухудшающиеся фундаментальные факторы.
Пока инвесторы цепляются за «надежду» на то, что у ФРС все под контролем, это предположение может оказаться неверным.
Вот что мы знаем наверняка.
«Фондовый рынок — это не экономика. При этом сама экономика отражает динамику корпоративной прибыли, которая и является основой роста цен на активы».