«Если вы удивляетесь невероятному расхождению между состоянием экономики и рыночной динамикой последних трех недель, основанной на психологии инвесторов, помните — все дело в ФРС.
Рынки продемонстрировали V-образное восстановление из состояния полной паники, в то время как экономика все еще в ужасном состоянии. Предполагаемая волатильность фьючерсов на S&P снизилась на 50% по сравнению с уровнем «максимальной паники», зафиксированным в середине марта.
Насколько устойчиво «психологическое ралли»? Является ли оно всего лишь ралли на медвежьем рынке? Сможет ли реальность обвалившейся глобальной экономики вернуть рынок обратно на землю? А если динамика рыночных цен покажет, что инвесторами снова одолевает страх, поднимет ли ФРС руки вверх со словами «извините, мы сделали все возможное»? Я так не думаю. Назвался груздем — полезай в кузов». – Виктор Адэйр, PI Financial
Виктор прав.
Как я отметил в пятницу:
«В краткосрочной перспективе ФРС активно наращивает объемы банковской ликвидности (избыточные резервы) с помощью различных механизмов QE в попытках предотвратить повторение финансового кризиса. Учитывая, что банки НЕ хотят давать взаймы какие-либо средства, возврат которых не гарантирует Федеральная резервная система, избыточная ликвидность попадает на рынки активов».
Как мы обсуждали ранее:
«С чисто технической точки зрения, экстремальное снижение и потенциальное истощение коротких позиций способствует довольно сильному отскоку. Немного занимательной математики.
Как показано на графике ниже, после 35-процентного снижения рынков от предыдущих максимумов, ралли к уровню Фибоначчи в 38,2% будет соответствовать росту на 20%. Это «заманивает» инвесторов обратно на рынок, заставляя думать, что "медвежий рынок" остался позади».
Последние пару недель мы действительно наблюдали чрезвычайно сильное «перепроданное» ралли, которое теперь полностью изменило условия, «подогревавшие» этот рост.
Как показано выше, все предыдущие краткосрочные условия перепроданности больше не в силе, при этом рынок завершил типичный 50-процентный откат. Об этом также говорил мой коллега Джеффри Маркус из TP Analytics на прошлой неделе.
«S&P 500 вырос на 19% от уровня закрытия 23 марта в 2237,40 и на 21% выше внутридневного минимума того же дня в 2191,86. Теперь бенчмарк находится в пределах видимости уровня 50-процентного восстановления.
По определению подобное восстановление потребует от S&P 500 ралли на 574 пункта (чтобы компенсировать половину 1148 пунктов, потерянных в период с 19 февраля по 23 марта). Приведенный ниже график показывает, что уровень отката в 50% приблизительно равен 2811 пунктам (минимум в 2237 + 574 = 2811).
В столь изменчивой среде достаточно трудно провести точную отметку, но в диапазоне 2800-2830 соотношение риска и прибыли становится слишком плохим».
В пятницу рынок зафиксировал внутридневной максимум в 2818,57, но не смог удержать позиции до закрытия.
Ретроспектива
Позвольте мне избавить вас от необходимости писать мне письма:
«Но Лэнс, Виктор говорит, что ФРС накачивает рынки ликвидностью. Не иди против ФРС».
Или даже писать в Twitter:
Как отмечалось выше, избыточная ликвидность является краткосрочным фактором; в конечном итоге рынки отразят масштабы экономических проблем.
2008 год был очень плохим, но текущий «шатдаун» будет значительно хуже сразу по ряду причин:
1. К 2008 году экономика уже замедлялась, безработица росла, а предприятия приспосабливались к влиянию этих факторов на их финансовые результаты. Также, несмотря на «кризис» ипотечного кредитования, экономику не ставили «на паузу», компании работали, а потребители — потребляли. Многие сектора пострадали весьма незначительно.
2. «Шатдаун» 2020 года застал многие предприятия «врасплох», и многие из них оказались неготовыми к принудительной остановке.
3. Рост безработицы в сочетании с проблемами бизнеса окажет существенно более глубокое воздействие на валовое потребление, чем в 2008 году.
4. В отличие от 2008 года, сейчас есть предприятия, которые никогда не заработают вновь; многие будут восстанавливаться очень медленно, а рост занятости не возобновится до появления признаков оживления потребительского спроса.
Рынки в настоящее время растут за счет ликвидности и операций покрытия коротких позиций, и динамика, вероятно, достигает стадии истощения. В течение следующих нескольких месяцев фондовый рынок начнет отражать серьезность экономического ущерба, динамику прибыли и понимания того, что надежды на V-образное восстановление излишне оптимистичны.
У нас есть обширная база кризисов для сравнения: можно взять 1929, 1987 или один из множества других периодов, но наибольшее сходство с текущей ситуацией имеет финансовый кризис 2008 года (я не большой фанат сопоставлений, но если вам непременно хочется сравнить, то этот вариант представляется наиболее логичным).
В 2008 году ФРС начала выручать банки уже в начале марта (когда рухнул Bear Stearns). ФРС также агрессивно снижала процентные ставки до околонулевого уровня. Тогда регулятор снизил ставки на 5,25% против 1,5% в настоящее время. И хотя рынок первоначально вырос после выделения помощи Bear Stearns и даже обновил максимумы, экономический кризис только нарастал.
Глубина катастрофы проявилась в сентябре 2008 года. Важно отметить, что после краха Lehman Brothers рынок в конце октября поднялся почти на 20% благодаря Федеральному резерву и агрессивной правительственной поддержке. Это ралли на короткий период вернуло рынки к состоянию перекупленности.
После этого ралли начали проступать масштабы экономического коллапса: безработица резко возросла, потребление и инвестиции сократились, а прибыль корпоративного сектора упала почти на 100% по сравнению с предыдущим пиком. В конце ноября рынок снизился на 26%, пока Федеральная резервная система не запустила первый раунд количественного смягчения.
С притоком ликвидности в систему акции вновь продемонстрировали впечатляющий рост почти на 25%.
Ура, быки вернулись!
Отнюдь.
В течение следующих нескольких месяцев рынок пережил новую распродажу, упав на 28,5% ниже максимума, зафиксированного в ходе «ралли медвежьего рынка».
К концу февраля 2009 года казалось, что рынки не спасти. СМИ пестрили заголовками, предвещавшими падение Dow до нуля.
Самое главное, что НИКТО не хотел покупать, и это несмотря на программы Федерального резерва и правительства. Как мы отмечали:
«Проблема денежно-кредитной политики во всех ее формах заключается в том, что она тормозит капитализм.
Нулевые процентные ставки, избыточная ликвидность и замкнутый цикл между банками и ФРС устранили все причины «рисковать» и предоставлять кредиты предприятиям и частным лицам для обеспечения экономического роста. Вместо этого ликвидность, цены на активы, выкуп акций и корпоративный долг подтолкнули разрыв уровней благосостояния до невиданных уровней. На самом деле, нет никаких доказательств того, что QE увеличивает скорость оборота денежных средств или, скорее, ведет к передаче ликвидности в экономическую систему».
Все еще говорим о ралли на медвежьем рынке?
Да, рынок вырос в надежде, что беспрецедентные интервенции Федерального резерва решат проблему. В отличие от событий 2008 года, текущее ралли вернуло рынок к более экстремальным уровням перекупленности.
Хотя многие полагают, что рынки недооценивают текущий квартал, я склонен не согласиться.
Это был скачок от уровней перепроданности, вызванный покрытием избыточных коротких позиций.
Рынки еще не учли в ценах размах обвала, вызванного:
-
Остановкой экономики;
-
Ростом числа заявок на пособия на 15 миллионов за 3 недели;
-
20-процентной безработицей;
-
Снижением ВВП на 20-25%;
-
Отсрочкой выплат 30% ипотечных кредитов;
-
Резким падением потребления со стороны как частного, так и корпоративного сектора;
-
Падением капиталовложений и частного инвестирования;
-
Обвалом показателей доверия;
-
Истощением сбережений граждан и компаний.
Что более важно, рынки по-прежнему работают на ожиданиях, что «удар» по прибыли будет незначительным. Возьмем данные за Q4 2019 в качестве последнего жизнеспособного отчета.
-
Ожидается, что прибыль в первом квартале снизится только на 2,36%
-
прибыль в четвертом квартале 2020 снизится всего на 2,71%, и…
-
показатель для Q4 2021 вырастет на 19,62%
Столь оптимистичные оценки не соответствуют слабости экономики, не говоря уже о грядущих проблемах.
Как я написал на прошлой неделе, финансовый рынок лишился одного из столпов поддержки в виде программ выкупа акций.
Если мы «округлим» показатели и возьмем за базу уровень пятницы в 2800, то коэффициент P/E для S&P составляет 20,56 (все еще дорого, но ниже, чем недавние пики).
Однако если прибыль снизится всего лишь до $100 на акцию (что является оптимистичным прогнозом), то P/E составит 28.
Ни один «медвежий» рынок за всю историю не завершался в диапазоне 20-28.
Как мы обсуждали на прошлой неделе:
«Оценки стимулируют фондовые рынки и откатываются с течением времени. Известный инвестор Джек Богл заявил, что в течение следующего десятилетия мы, вероятно, увидим еще два падения на 50%. Снижение на 50% по сравнению с историческими максимумами как раз привело бы рынок к 1600.»
Если вы надеетесь, что «медвежий рынок» закончился, и планируете вернуться в игру, то вы оказались в «хорошей компании» (как и многие другие, судя по сообщениям в Twitter).
Просто будьте готовы к разочарованиям в ближайшие месяцы.
Мы будем и впредь управлять рисками и капиталом клиентов, проявляя острожный и разумный подход.
Рыночный и секторальный анализ
Обзор S&P 500
Анализ динамики
Примечание: я редко видел такие уровни перекупленности ВСЕХ секторов одновременно. Рынок будет корректироваться.
Техническая составляющая
Технический индикатор отскочил от уровней, которые наблюдались во времена пузыря доткомов и мирового финансового кризиса. Тем не менее, обратите внимание, что дно было достигнуто до аналогичного движения цены. В 2002 году минимумы были протестированы вновь. Что касается событий 2008 года, то в начале 2009 года мы наблюдали дополнительное снижение на 22%.
Сравнительный анализ ETF
Секторальный анализ:
Рост оптимизма – потребительский сектор (NYSE:XLY)
Ранее мы полностью ликвидировали активы, зависящие от степени влияния пандемии на экономику. Наше мнение не изменилось. Потребительский сектор останется под давлением из-за того, что люди сидят по домам и не могут потреблять; кроме того, безработица будет создавать проблемы. На этот сектор в конечном итоге нужно будет обратить внимание, поэтому мы продолжаем отслеживать обстановку, но сейчас слишком рано покупать.
Текущих позиций нет.
Лучше рынка – технологический сектор (NYSE:XLK), телекоммуникационные услуги (NYSE:XLC), производители товаров массового потребления (NYSE:XLP), здравоохранение (NYSE:XLV) и недвижимость (NYSE:XLRE).
Две недели назад мы сместили баланс риска и нарастили доли технологического и коммуникационного секторов. Мы сохраняем длинные позиции по секторам, которые в настоящее время опережают S&P 500 на относительной основе и имеют меньшую подверженность последствиям коронавируса, а также нарастили позицию по коммунальным предприятиям, так как они торгуются относительно лучше рынка. Наш интерес к фондам недвижимости растет, но мы собираемся выбрать отдельные холдинги, а не вкладывать в ETF из-за проблем с долговой нагрузкой.
Текущие позиции: XLK, XLC, половина от XLP, XLV, XLU
Хуже рынка – промышленность (NYSE:XLI), финансовый сектор (NYSE:XLF), производители материалов (NYSE:XLB) и энергетика (NYSE:XLE)
Без изменений, за исключением того, что динамика по-прежнему хуже, чем в целом по рынку.
Эти сектора являются наиболее чувствительными к действиям ФРС и снижению экономической активности. Мы ликвидировали все активы в конце февраля и начале марта.
Текущих позиций нет.
Анализ рынков:
Компании с малой (NYSE:SLY) и средней (NYSE:MDY) капитализацией. Шесть недель назад мы продали все акции этих компаний из-за опасений, связанных с эпидемией. Пока остаемся вне этих секторов.
Текущих позиций нет.
Развивающиеся, международные (NYSE:EEM) и полностью зарубежные (NYSE:EFA) компании.
То же самое, что и в случае c компаниями с малой и средней капитализацией, учитывая распространение вируса и его влияние на глобальную цепочку поставок.
Текущих позиций нет.
S&P 500 (основной). Учитывая общую неопределенность, мы закрыли наши долгосрочные позиции. Мы повторно нарастим вложения, как только рынок сформирует дно.
Текущих позиций нет.
Золото (NYSE:GLD). Недавно мы добавили небольшую позицию по GDX и увеличили долю в IAU. С учетом того, что ФРС накачивает рынки ликвидностью, золото выиграет в долгосрочной перспективе, поэтому мы продолжаем наращивать позиции на коррекциях.
Текущие активы: 1/4 по GDX, 2/3 по IAU.
Рынок облигаций (NASDAQ:TLT). Облигации выросли на готовности ФРС скупать любые бонды. Проще говоря, ФРС будет гарантировать платежи кредиторам. Мы сократили долю облигаций в портфеле с 40% до 20%, поскольку доля акций составляет только 10%.
Рекомендации
В таблице ниже показаны возможные варианты конкретных действий в текущей рыночной обстановке.
(Это не рекомендации каких-либо инвестиционных шагов. Информация носит ознакомительный характер, связанный с рыночными экстремумами и позиционированием портфелей. Используйте на свой страх и риск).
Обновление для клиентов:
На прошлой неделе, когда рынок вышел из своей консолидации, мы немного ослабили хеджирование и немного прокатились на ралли. Вероятно, ему приходит конец, поэтому мы будем либо фиксировать прибыль и выводить денежные средства, либо вернемся к хеджированию.
Если вы становитесь все более оптимистичным и думаете, что хотите рискнуть, помните: мы только сейчас начинаем видеть последствия целого ряда факторов.
-
Число заявок на пособия выросло до 15 миллионов;
-
Грядет 20-процентная безработица;
-
ВВП достигнет уровня «депрессии»;
-
Доверие снижается (что вредит как экономике, так и фондовому рынку).
Влияние на финансовые результаты корпоративного сектора, вероятно, будет более значительным, чем ожидалось, что отразится на рынках в ближайшие месяцы.
Мы вернулись к нашим основным «долгосрочным» акциям, которые по возможности будем докупать, когда рынок начнет восстанавливаться. Мы уже начали, немного нарастив доли в секторе коммунальных услуг, а также по золоту и золотодобывающим компаниям.
Мы будем искать возможности, но, как отмечалось на прошлой неделе, не сможем купить от самого дна: мы будем ждать его четкого формирования. В такой момент отношение рисков и прибыли перевернется в нашу пользу.
Мы продолжаем играть от обороны и ждать, сидя на большой куче наличных, сократив долю облигаций и оставив акции только тех компаний, которые мы хотим удерживать в течение следующих 10 лет. Просто будьте терпеливы; мы ждем подходящей возможности для формирования стабильного и доходного портфеля.