22 августа нынешний "бычий" рынок в американских акциях стал самым продолжительным за всю послевоенную историю, обогнав по продолжительности (но все же не по доходности) ралли, длившееся с начала 90-х по начало 00-х.
С момента прошлого крупного краха, который случился в 2008-м, прошло уже десять лет. Если началом прошлого кризиса считать август, когда случилось первое серьезное дневное падение индекса S&P-500 сразу на 5%, то август этого года можно считать юбилеем. И юбилей этот мы отмечаем повторным тестированием исторического максимума в индексе S&P-500, установленного в начале года. Это символично.
Срок, который обычно проходит между циклическими рецессиями в США, меньше десяти лет – они случаются в среднем раз в семь-восемь лет, и ожидание очередной рецессии уже долгое время витает в воздухе. На ее приближение, в частности, указывает такой индикатор, как спред доходности между долгосрочными и краткосрочными облигациями федерального правительства США. Когда кривая доходности спрямляется, это указывает на рост ожиданий приближения финансового кризиса. Будущая рецессия уже «на радарах» финансовых консультантов и биржевых аналитиков, которые упражняются в поисках поводов, способных стать триггером падения рынков.
Рецессия, разумеется, как поется про любовь в одной старой советской песне, «…нечаянно нагрянет, когда ее совсем не ждешь», но именно «нечаянно». А пока что, как это обычно бывает, рост "медвежьих" настроений среди широких масс розничных инвесторов и обслуживающего их финансового сектора, скорее, "бычий" фактор, и мы видим восстановление американского рынка после весенней просадки.
Восстановление, впрочем, идет на фоне ухода от рисков развивающихся рынков, которые остаются под давлением роста долларовой доходности и своих внутренних проблем, которые длительное время скрывались за обилием дешевой международной ликвидности. Эта ситуация у многих рождает аналогии не с 2008-м годом, а, скорее, с азиатским финансовым кризисом 1997-го года, который примерно совпал с установлением циклического дна в сырьевых активах, и который случился после короткого цикла ужесточения монетарной политики ФРС 1994-1995 гг.
Тогда, в 1997-м, спекулятивная атака на таиландский бат обрушила валютные рынки региона АТР и спровоцировала региональный финансовый кризис, который аукнулся по всей периферии глобальной экономики. На следующий год нефть поставила многолетние минимумы, что довело тогда Россию до дефолта. Финальное падение нефти в 1998-м многие считают эхом азиатского кризиса, а дефолт России – его кульминацией. Последним эхом того кризиса стал аргентинский дефолт 2001-го. После этой кульминации тренды на периферии глобальной экономики развернулись: развивающиеся рынки начали долгосрочный тренд роста, который подстегивал многолетний рост сырья. Стоит отметить, что пару лет этот рост продолжался на фоне роста американского фондового рынка и американского доллара. После чего, в начале 00-х, американский фондовый рынок обвалился, а индекс доллара развернутся вниз.
Вопрос: может ли Турция-2018 сыграть роль Таиланда-1997?
Если да, то, по аналогии, можно ждать кульминации негатива в отношении периферии глобальной экономики и финального падения развивающихся рынков и сырья на фоне продолжения роста американского рынка. После чего, вполне возможно, на горизонте пары лет и американские тренды развернутся.
Такая аналогия при поверхностном взгляде хорошо укладывается в текущую рыночную реальность. И тогда, и сейчас доллар силен и растет по всему спектру FOREX. И тогда, и сейчас сырье под давлением. Сейчас не стоит смотреть только лишь на одну нефть, которая воспаряла от низов, чтобы оценить состояние сырьевого рынка. Текущие цены на нефть поддерживаются в определенном смысле искусственно – ограничением добычи и нагнетанием геополитических рисков. А вот рынок металлов чувствует себя плохо. И драгметаллов в том числе: платина, например, находится сейчас у минимумов с 2008 года. Никогда еще за всю историю рынка она не стоила так дёшево в сравнении с американским акциями. И тогда, и сейчас американский фондовый рынок "бычий".
Однако есть и существенные отличия того времени от нынешнего.
Во времена правления Клинтона во второй половине 1990-х был относительно непродолжительный и нехарактерный для США период, когда американское правительство сводило бюджет с профицитом, причем с очень большим профицитом, который достиг максимума как раз к концу 1990-х. Это и было тогда основным драйвером укрепления доллара и, соответственно, слабости других валют. И это же было основным драйвером снижения кредитного мультипликатора в США в середине 1990-х, которое давило на периферию глобальной экономики, и, в конце концов, додавило ее до кризиса.
Если где-то есть большой профицит, значит где-то есть большой дефицит. И большой дефицит, точнее, большие убытки к моменту кризиса начала генерировать ЮВА, в которой после бурного роста случился классический кризис перепроизводства (он же, с другой стороны, кризис спроса) бурно развивающейся до этого отрасли полупроводников и полупроводниковой техники. Это обстоятельство и было фундаментальной основой для переоценки валют региона, которая выровняла дисбалансы, попутно схлопнув местные пузыри на национальных долговых рынках и в недвижимости.
Сейчас ничего подобного, что было при Клинтоне, в США нет. При Клинтоне долговой рынок рос, и драйвером роста был профицит бюджета на фоне стабильных ставок. Сегодня, при Трампе, краткосрочные государственные облигации падают, судьба долгосрочных – под вопросом, как и под вопросом вообще продолжение длящегося уже более тридцати лет "бычьего" рынка долларового долга. Дефицит бюджета при Трампе не снижается сколько-нибудь заметно, причем стоимость обслуживания долга растет из-за роста доходности. Дефицит торгового баланса тоже не снижается, несмотря на начало тарифных войн, которые Трамп начал как раз для того, чтобы решить эту проблему. Последняя статистика показывает, что торговый дефицит растет, и в торговле с Китаем тоже. Все тарифные новации Трампа привели к тому, что последние прибыли американских металлургов оплачены убытками американских же фермеров. В целом же, по торговому балансу, убытки сейчас генерят сами США, а не периферия глобальной экономики.
Эта ситуация должна, по экономической классике, быть выправлена девальвацией доллара. И Трамп это понимает, когда сам жалуется на сильный доллар и выставляет претензию Китаю в том, что тот много лет манипулировал валютным курсом. Трамп понимает это и когда ругается на ФРС, которая проводит политику изъятия ликвидности, которая, в свою очередь, и приводит сейчас к укреплению доллара. В последний раз он высказал свое мнение по этому поводу в интервью CNBC в июне. В ФРС есть сторонники этого мнения. Например, Нил Кашкари полагает, что цикл подъема ставки угрожает США новой рецессией, поэтому он должен быть остановлен.
В то же время, в последние годы на развивающихся рынках не наблюдалось ничего подобного буму начала 1990-х, когда быстрый рост «азиатских тигров», способствовал массивному притоку капитала в эти страны, росту государственного и корпоративного долга, перегреву экономики и буму на рынке недвижимости.
В сказанном выше – основное отличие нынешний ситуации от ситуации двадцатилетней давности. Тогда у роста доллара и падения валют и рынков периферии глобальной экономики были естественные фундаментальные экономические предпосылки. Сегодня же рост доллара носит технический характер, так как политика ФРС сокращает леверидж на глобальном финансовом рынке. Разница в том, что делеверидж касается всех сразу, а не какого-то одного рынка или сегмента, и наиболее опасен там, где больше всего искажены цены активов, а это сегодня – не развивающиеся рынки, а долговые рынки развитых стран, где ценообразование уже десять лет искажается центробанками. Двадцать лет назад спекулятивная атака на периферию глобальной экономики была фундаментально обоснована. Сегодня же она может быть эффективна только в отношении отдельных стран, у которых, как у Турции сегодня, или как у России в 2014-м из-за резкого ухудшения внешнеторговой конъюнктуры, уязвимая ситуация с торговым балансом и бюджетом.
В оценке глобальной ситуации стоит, на мой взгляд, исходить из простой логики: большой кризис может шарахнуть там, где есть большой отрицательный денежный поток, который приводит, в конце концов, к большому кассовому разрыву. Так было в ЮВА в 1997-м, так было в США в 2001-м в доткомах, в США в 2008-м в ипотеке. Там, где есть какая-то отрасль или сфера, сегмент экономики, которые начинают поглощать большие деньги и не выпускать их, там будет большой кризис. И это сегодня не развивающиеся рынки, которые уже несколько лет, с перерывами на всплески оптимизма, находятся под давлением роста доходности, сильного доллара и оттока капитала. Не развивающиеся рынки – то место, куда втекают и откуда не возвращаются большие объемы денег. Да, Турция – классический пузырь. Но небольшой, и не характерный для всего сегмента развивающихся рынков в целом.
А где тогда реальная угроза? Где сейчас исчезают реально большие деньги? Ведь за последние десять лет центробанки развитых стран эмитировали колоссальный объём новых денег, в разы нарастив денежные базы. Куда он делся? Чтобы понять это, посмотрите, например, на постоянно растущие обязательства Италии в европейской системе межбанковских расчетов TARGET-2, которые недавно снова обновили исторический максимум. И на итальянский госдолг, который уже несколько лет поддерживается непосредственно эмиссией ЕЦБ. Это – только один пример места, куда много лет втекают и откуда не возвращаются очень значительные объемы денег.
Если где-то большой дефицит, значит где-то большой профицит. Где? Если смотреть на Европу, то у Германии. Сейчас роль США конца 1990-х играет Германия, которая своими профицитами, в первую очередь – торговым и, как следствие, текущего счета, давит на периферию еврозоны. Даже больше: для отдельно взятой еврозоны Германия играет роль США и Китая в одном флаконе. Если смотреть на еврозону в целом, то у нее тоже профицит торгового баланса, а временный дефицит текущего счета был спровоцирован искусственно политикой количественного смягчения ЕЦБ, направленной на стимулирование оттока капитала, разгон инфляции и девальвацию евро. В 2016-м году благодаря этой политике положительный торговый баланс Германии составил почти $300 млрд, и по этому показателю Германия заняла первое место в мире, обогнав даже Китай, чей положительный торговый баланс составил только $200 млрд. Неудивительно, что сразу же после своего избрания Трамп начал нападать на еврозону, устами своего экономического советника Наварро намекая на то, что евро – это «замаскированная» искусственно девальвированная дойчемарка.
Китай – это второе место, в котором много лет, несмотря на то, что юань в последние годы имел тенденцию к укреплению, существует большой торговый профицит. Поэтому долговой пузырь Китая – это внутренняя тема Китая. На нем нет прямых валютных рисков, и его состояние, рост или схлопывание, важны, конечно, как фактор, влияющий на внутренний спрос в Поднебесной, но на глобальную финансовую систему влияют лишь опосредованно, через колебания спроса. Собственно, поэтому, как в 2015-м году, когда рынки накрыла волна китайской паники, так и сегодня, китайские страхи преувеличены.
Много лет триллионы долларов эмиссии утекали в долговые рынки развитых стран. Именно там ценообразование до крайности искажено многолетней политикой центробанков, а валютные курсы – искусственны с момента заключения бессрочного соглашения о своп-линиях между ведущими центробанками. Именно там и случится будущий кризис. «Величайший», по выражению нынешнего главы банковского дома Ротшитльдов, монетарный эксперимент может в обозримом будущем получить неожиданную и неприятную развязку.
Резюмируя, может ли Турция-2018 сыграть роль Таиланда-1997? Ответ, на мой взгляд, «нет», в том смысле, что Турция не может породить кризис отдельного сегмента, который пройдет мимо ядра глобальной экономической системы, как это было в 1997-м.
Однако на Турцию завязаны интересы крупных европейских банков, и Турция, безусловно, представляет собой фактор риска для еврозоны. Именно поэтому на фоне кризиса турецкой лиры EUR/USD продавила поддержку в районе 1.15 и потеряла процент, а затем отыграла его, после некоторого успокоения турецкого валютного рынка. Если финансовый кризис в Турции продолжит разрастаться, это ударит не по развивающимся рынкам, а по европериферии, а вот кризис европериферии, если он всерьез затронет Италию, действительно уже станет триггером глобального кризиса. Так что, как это ни забавно звучит, Турция может сыграть роль Таиланда, но не для развивающихся рынков, а для развитых.
Как будет в этом случае развиваться кризис? Как ни парадоксально, если случится масштабный кризис европериферии, доллар, после первого подскока на спаде аппетита к риску, на радость Трампу, начнет падать. Точно так же, как в конце 1990-х на кризисе азиатской периферии глобальной экономики и росте профицита американского бюджета, доллар рос, в случае кризиса периферии еврозоны на фоне германского профицита, будет расти евро. Потому что в еврозоне пойдет внутреннее бегство в качество и масштабный делеверидж (см. дисбалансы TARGET-2 для оценки масштабов проблемы). И если запустить ситуацию (а евробюрократия ее обязательно запустит, потому что реагировать быстро она не умеет по своей бюрократической природе), в еврозоне случится дефляционный коллапс.
Еврозона, в целом, профицитна, и евро нужно ревальвировать, чтобы исправить этот дисбаланс, но проблема в том, что у этой медальки есть и обратная сторона: евро – это не только «замаскированная» и сильно недооцененная дойчемарка, но и «замаскированная» и сильно переоцененная итальянская лира. Представьте себе ситуацию: начинается кризис итальянского госдолга, европериферия валится, идет делеверидж, спрос на ликвидность в евро адский, евро на этом спросе растет, внешний дисбаланс исправляется, инвесторы бегут в бундесы, в Германии ставки уходят глубоко в отрицательную область. Рост евро и спредов между Германией и европериферией создает положительную обратную связь, усиливая процесс.
Я честно, говоря, слабо представляю, как европейцы смогут разрулить такой кризис, если он начнется, потому что европериферии, как раз, нужен слабый евро. Италии нужен евро у паритета, а лучше еще ниже. Так что итальянских политиков-евроскептиков, недавно выигравших выборы, которые намедни открыто предупреждали ЕЦБ и Брюссель о перспективах распада еврозоны, можно и нужно понять, причем понять правильно. Не как шантажистов, хотя и это в их поведении присутствует, а как людей, которые видят и понимают, что долго сохранять дальше такие перекосы – нереально.
Развивающиеся рынки, конечно, тоже пострадают, но пострадают как следствие, а не станут эпицентром кризиса. Склонные к конспирологии люди могут даже считать турецкую, иранскую, китайскую или российскую темы, будоражащие сегодня рынок, отвлекающими манёврами, и в каком-то смысле, это правда.
Ну а теперь главный вопрос: когда? Думаю, не в этот август. Слишком многие ждут кризиса сегодня, чтобы он сегодня начался. Причина такого оптимизма проста: ЕЦБ еще ничего реально не предпринимал в направлении сворачивания своей программы количественного смягчения, и в случае, если турецкий кризис попытается заразить еврозону, ЕЦБ немедленно предпримет меры в рамках своего текущего мандата, чтобы купировать неприятную ситуацию. Кроме того, Турция находится в контакте с Германией по поводу своих текущих проблем, а также в контакте с арабским миром. Катар объявил о намерении инвестировать $15 млрд в турецкую экономику, что является для нее приличной суммой. Германия также вряд ли остается в стороне от турецких проблем. Проводя аналогию с кризисом 2008-го года, Турция – это не Lehman Brothers, хотя на Bear Stearns, который рухнул на полгода раньше острой фазы кризиса, она, пожалуй, может потянуть. Тревожный симптом пока что, но не более того. Не повод паниковать. Но повод задуматься о стратегии выхода из рынков, которые окажутся под ударом будущего кризиса, и о хеджировании рисков.
Дмитрий Голубовский, аналитик ФГ «Калита-Финанс»