Вторичный рынок. На прошлой неделе среднедневной оборот на рынке ОФЗ увеличился до 26.2 млрд руб. против 13.2 млрд руб. неделей ранее. Однако рост в основном произошел за счет сделок с индексируемым на инфляцию ОФЗ−52001 и выпусками с плавающим купоном, на долю которых в совокупности пришлось около 40% недельного оборота. Мы полагаем, что ралли в бумагах с фиксированным купоном подогрело аппетит к остальным выпускам, которые стали выглядеть привлекательно относительно кривой ОФЗ. В результате показатель вмененной инфляции за неделю понизился на 40 бп, до 5.48%.
Значительное укрепление рынка ОФЗ явилось частью общего восстановления на рынках долга развивающихся стран после первой негативной реакции на результаты референдума в Великобритании. Так, доходность индекса GBI EM Diversified понизилась до 6.08% против 6.26% по состоянию на 23 июня. 10-летняя доходность ОФЗ на прошлой неделе опустилась на 40 бп, однако доходности сопоставимых облигаций Турции и Колумбии снизились еще сильнее – на 55–65 бп. Между тем, если котировки акций почти отыграли потери, вернувшись на уровни, на которых они находились до референдума, то доходность облигаций на ведущих рынках мира по-прежнему остается низкой: 10-летние казначейские обязательства США торгуются на уровне 1.45% (−30 бп к уровню 23 июня). За тот же период показатель 10-летней вмененной инфляции в США также понизился примерно на 10 бп.
Первый шок и опасения по поводу негативного влияния Brexit на темпы роста мировой экономики и финансовую стабильность, судя по всему, остались позади, тогда как ожидания, что период действия низких процентных ставок затянется, только укрепились. Таким образом, рынок снова вернулся к «погоне за доходностью», в которой опасения насчет риск-профиля заемщиков (особенно если их бумаги включены в индексы) отходят на второй план. В случае рынка ОФЗ следует отметить увеличение спроса со стороны нерезидентов на новостях о включении двух выпусков ОФЗ в индекс GBI (в результате чего вес российских облигаций в нем вырос до 5.47%).
Первичный рынок. Минфин полностью выполнил план заимствований на 2к16, разместив весь запланированный объем бумаг (270 млрд руб.). План на 3к16 уже объявлен. Он предусматривает размещение облигаций на общую сумму 240 млрд руб. – немного меньше, чем в предыдущие два квартала (270 млрд руб. во втором и 250 млрд руб. – в первом). В соответствии с законом о бюджете, чистые внутренние заимствования в этом году должны составить 300 млрд руб., что, по нашим оценкам, предполагает суммарный объем размещения в районе 805 млрд руб. Таким образом, на данный момент до конца года остается привлечь лишь 290 млрд руб.
Между тем Минфин решил немного увеличить дюрацию заимствований в 3к16: на долгосрочный сегмент придется 120 млрд руб. против 80 млрд руб. в среднесрочном сегменте. В прошлом квартале картина была обратной: 130 млрд руб. среднесрочных бумаг и 100 млрд руб. – длинных. Однако в терминах DV01 суммарное предложение средне- и долгосрочных облигаций, по нашим оценкам, уменьшится (примерно на 70 тыс.).
Рекомендации и прогнозы. Мы не раз писали о том, что ожидаем увеличения заимствований на внутреннем рынке в краткосрочной или среднесрочной перспективе. Объявленный Минфином план на 3к16 вполне согласуется с этим прогнозом. Однако в данный момент ключевую роль вновь начинают играть глобальные факторы, тем самым отодвигая на второй план опасения в отношении индивидуальных рисков различных долговых рынков. Вместе с тем с поправкой на волатильность рынок ОФЗ, на наш взгляд, не выглядит дешевым.
Полный текст обзора, включая графики, см. в прикрепленном файле pdf:
Максим Коровин и Татьяна Чернявская, аналитики «ВТБ Капитал»