Вторичный рынок. Торговая активность на рынке ОФЗ на прошлой неделе была умеренной: среднедневной оборот составил 13.9 млрд руб. против 13.1 млрд руб. неделей ранее. Около 45% всего оборота пришлось на длинные выпуски с фиксированным купоном, флоутеры обеспечили порядка 22%. Остальные объемы были приблизительно поровну распределены между среднесрочными и краткосрочными выпусками с фиксированным купоном.
Волатильность на рынке была достаточно высокой. За неделю доходность 10-летних ОФЗ повысилась примерно на 13 бп, а среднесрочные облигации выросли в доходности на 5–7 бп. Наклон кривой увеличился: спред на отрезке 2–10 лет повысился на 12 бп, до 5 бп. Таким образом, впервые с февраля 2016 г. кривая приобрела положительный наклон. Основными продавцами по-прежнему были иностранные инвесторы. Между тем, по оценкам Банка России, на конец сентября общая сумма инвестиций нерезидентов в ОФЗ составила 1.45 трлн руб., что примерно соответствует нашим ожиданиям. В результате, по нашим расчетам, с поправкой на неторгуемые выпуски доля иностранного участия в ОФЗ достигла 35.5%. Мы полагаем, что на данном этапе это станет локальным максимумом. В пользу этого говорит то, что, согласно данным об активности инвесторов на вторичном рынке, в октябре нерезиденты выступили чистыми продавцами ОФЗ, сократив свои позиции на 30–50 млрд руб. При этом, если в октябре в основном продавали спекулятивные игроки, то в ноябре закрывать длинные позиции в ОФЗ, хотя и в сравнительно небольших объемах, начали и институциональные инвесторы.
Новыми фаворитами глобальных инвесторов, судя по всему, стали долговые рынки Индии и Колумбии, в последнее время опережающие рынки других развивающихся стран. ОФЗ по итогам прошедшей недели показали примерно такие же результаты, как сопоставимые бумаги ЮАР и Турции, банк которой на прошлой неделе повысил ключевую ставку (на 50 бп, до 8.0%).
Первичный рынок. На прошлой неделе Минфин предложил инвесторам ОФЗ-26217 с фиксированным купоном на сумму 20 млрд руб. и ОФЗ-29011 с плавающим купоном на 9.5 млрд руб. – довольно большой объем, учитывая общий уровень аппетита к риску. Напомним, в предыдущие несколько недель средний объем предложения составлял всего 10 млрд руб.
В итоге, если в случае флоутера ОФЗ-29011 объем заявок превысил предложение в три раза, то на аукционе по размещению ОФЗ-26217 соотношение составило всего 1.8x, оказавшись заметно ниже среднего значения октября–ноября (2.2x). Судя по всему, причиной этого явился именно большой объем предложения. В результате, чтобы продать весь запланированный объем, Минфину пришлось предложить инвесторам премию к доходности вторичного рынка в размере около 1−2 бп.
Теперь, когда поправки в бюджет на 2016 г. вступили в силу, Минфин может увеличить объем размещения. Сегодня Минфин объявил о планируемом размещении двух новых выпусков ОФЗ с плавающим купоном сроком обращения 3 года и 6 лет. Купонный период в обоих случаях составит полгода. Процентная ставка на первые полгода установлена в размере 10.64% и 10.74% соответственно, а в дальнейшем купон будет выплачиваться из расчета средней ставки RUONIA за предыдущей купонный период плюс 30 бп и 40 бп соответственно. Выбор в пользу облигаций с плавающим купоном можно расценить как знак того, что в качестве основных покупателей облигаций Минфин видит локальные банки.
Рекомендации и прогнозы. Для рынка ОФЗ всплеск волатильности, спровоцированный президентскими выборами в США, оказался менее болезненным, чем для других развивающихся рынков. Однако в последние дни этот разрыв начал сокращаться. Одной из причин коррекции является нестабильность нефтяных котировок, но есть и другие факторы – в частности, рост опасений в отношении плана Минфина по увеличению первичного предложения. Как мы отмечали ранее, мы полагаем, что в следующем году локальные инвесторы вернут себе статус основных игроков на рынке ОФЗ. В связи с этим ключевую роль на рынке начнет играть уровень carry. Также мы ожидаем, что к концу следующего года Банк России снизит ключевую ставку до 8.5%, а увеличение профицита ликвидности приведет к дальнейшему снижению стоимости фондирования на локальном рынке. Если исходить из такого развития событий, то ОФЗ, торгующиеся с доходностью в районе 9.0%, выглядят весьма привлекательно. Главным риском для такого сценария является более медленное смягчение денежно-кредитных условий (какова бы ни была причина). Однако следует подчеркнуть, что российский рынок по-прежнему является одним из самых привлекательных среди долговых рынков развивающихся стран (в терминах как номинальной, так и реальной доходности), в связи с чем мы полагаем, что потенциальное сокращение участия нерезидентов на рынке ОФЗ в любом случае не будет значительным. Более серьезным риском является отток средств из фондов развивающихся рынков в целом.
Полный текст обзора, включая графики, см. в прикрепленном файле pdf:
Максим Коровин и Татьяна Чернявская, аналитики «ВТБ Капитал»