Долги и кэш американских компаний

Совокупный долг крупнейших нефинансовых корпораций США составляет 3.5 трлн долларов. Все те 610 компаний, что были в расчетах к прошлой статье. В данном случае совокупный долг – это не разница между активами и собственным капиталом, а именно обязательства перед банками и на открытом рынке. В совокупный долг я включил долгосрочный и краткосрочный долг перед кредиторами – все виды эмитированных облигаций и все типы банковских кредитов. Долгосрочный долг немногим больше 3 трлн.


Долговое расширение началось с 1 квартала 2011 и продолжается по сей день, но с июня 2013 серьезно замедлились, чем Бен Бернанке помог. После того, как перекоммутировали денежные потоки из облигаций в акции, то ставки по корп.бондам резко пошли вверх до 1.5 п.п., а bid to cover на большинстве размещениях меньше единицы, что вынуждает компании отказываться от эмиссии облигаций. В этом плане QE не способствует росту кредитования, а тормозит.

С конца 2010 общий долг вырос почти на 600 млрд долл. В прошлую экспансию с 3 кв 2005 по 3 кв 2008 долг вырос на 870 млрд. В последние 2.5 года более 85% всего прироста долга за счет эмиссии корпоративных облигаций, при этом банковское кредитование не растет. У крупных компаний банковские кредиты вообще редкость, а сейчас тем более. Мелкие берут, но не столь активно.

Краткосрочный долг (корп.векселя, кредиты до года и прочее) не растет, а доля краткосрочного долга в совокупном сократилась в кризис с 20% до 13% по настоящий момент, стабилизировавшись на этом уровне.


Драматические события 2008 научили компаний избегать краткосрочных обязательств, т.к. в 2008-2009 они приводили к кассовым разрывам и трудностям в рефинансировании при нестабильной ситуации на рынке. Типичная ситуация – компания произвела продукцию, поставила, но клиенты не смогли вовремя оплатить заказ, тем самым выросла дебиторская задолженность. Проблемы в финансировании текущей операционной деятельности многими компаниями раньше закрывались за счет краткосрочных займов на рынке. Теперь менеджмент предпочитает иметь кэш.

Однако, во всем этом несколько парадоксально то, что раньше траектория роста долга совпадала с траекторией роста выручки и прибыли, что можно проследить в период с 2003 по 2008.


В момент кризиса, какого либо значительно делевереджа не было – обязательства в течение 2.5 лет (с 2008 по конец 2010) находились на одном и том же уровне. Когда произошло некое восстановление спроса в 2010, выручка стремительно выросла до докризисных значений, но со второй половины 2011 наблюдается общемировая рецессия, что находит свое отражение в стагнации доходов. Но долг то растет, а наибольшие темпы роста долга совпали с резкими замедлением спроса. В итоге получилось забавная ситуация – долг растет при стагнации выручки и прибыли. Отдача на взятый долг сейчас отрицательная, иногда резко отрицательная. Куда уходят деньги? Можно предположить, что компании ожидая отложенного спроса инвестируют в производство, но капитальные расходы об этом не свидетельствуют.

Тут конечно, надо бы тщательнее все просмотреть, но наблюдаю такую практику, что компании берут долг для выплаты дивидендов и выкупа акций. Самая известное событие – эмиссия более 16 млрд облигаций у Apple, чтобы платить дивы, имея на счетах финансовых активов на 140 млрд долл! Абсурд! Но все для оптимизации налогов. Возврат такой ликвидности в США мог привести к налоговым издержкам до 20-30% от суммы.

Кэш бьет рекорды.


Уже 1.9 трлн, а до кризиса было не более 1.1 трлн. Рост начался с 1 квартала 2009. Здесь я включил не только денежный рынок, а все финансовые инструменты. Другими словами это не кэш, а финансовые активы компаний. Например, у Apple 40 млрд кэша и 106 млрд в долгосрочных активах = 146 млрд финансовых активов. Хотя не все в долгосрочных активах именно финансовое, но там погрешность небольшая. На графике в последний квартал такой прирост во многом из-за Verizon (55 млрд из 100 млрд общего роста) по причине операций слияния и поглощения по линии Verizon Wireless и Vodafone Group.

Куда компании могут направить денежный поток от операционной деятельности (в том числе прибыль) и взятую ликвидность от роста обязательств? 6 путей

+ Капитальные расходы
+ Чистые покупки финансовых активов (ден.рынок, облигационный рынок, акции, деривативы и прочее)
+ Покупка компаний и вхождение в капитал (категория слияния и поглощения)
+ Дивиденды
+ Чистый байбек (размещение минус выкуп собственных акций)
+ Чистое погашение долга

Тут надо будет проверить данные, но как знаю, капитальные расходы восстановились до докризисных уровней, но никакого особого ажиотажа нет - в последнее время в сторону стагнации, а в 2014 даже сократиться могут. Но в объеме дивидендов и байбеков активность есть и в совокупности больше, чем в 2007 году. Потом уточню.

Чистый долг меньше, чем в 2008.


Здесь я его считал, как долгосрочный и краткосрочный долг минус финансовые активы, хотя обычно считают, учитывая только кэш. Чистый долг к капиталу не столь велик – всего 27% выходит и не меняется 3 года. В этом плане долговая нагрузка ограничена. Хотя, конечно, больше, чем была в 80-90-е года, но избыточный рост долга в 2006-2007 удалось несколько сдемпфировать путем увеличения кэша и роста капитала.