Рубль сегодня продолжил укрепление и курс опустился до отметки 56,2. Последний раз такое значение курса было в середине 2015 года и неизбежно возникает вопрос: «Что дальше?». Вопрос, как всегда, непростой и ответ на него зависит от горизонта.
Для начала основные факторы, влияющие на курс.
1. Carry Trade. Рублевые облигации остаются топ-идеей для нерезидентов. ЦБ понизив ставку, с одной стороны, дал понять, что цикл снижения ставок возобновляется, а значит доходности рублевых облигаций будут снижаться. А, с другой стороны, понижение всего на 0.25% при инфляции в районе 4.3% и ключевой ставке 10% (до понижения) может восприниматься как увеличение вероятности того, что инфляция в итоге опустится НИЖЕ цели ЦБ. Как следствие, масштаб снижения ставки может оказаться больше, чем считалось ранее.
Пока ЦБ еще очень далек от завершения цикла снижения ставок, а значит выходить из рублевых облигаций смысла нет, покупки ОФЗ нерезидентами продолжатся.
Этот фактор сейчас намного сильнее и снижения в нефти и интервенций Минфина и роста импорта, поэтому в отсутствие других факторов, играющих против рубля, курс может продолжать снижение. Причем укрепление рубля – это сам по себе фактор, делающий carry trade привлекательнее.
2. Покупки валюты Минфином: краткосрочное влияние покупок валюты Минфином оказывает слабое прямое влияние на курс, все-таки дневные объемы слишком малы по отношению к объемам торгов. Этот фактор имеет накопительное действие. При текущих ценах на нефть объемы интервенций Минфина в течение года могут составить порядка USD 20 млрд., что сопоставимо с размером счета текущих операций. Но понятно, что ощутимое влияние они окажут на горизонте полгода – год, не раньше.
При этом краткосрочное влияние интервенций Минфина уменьшается еще и за счет того, то для финансирования дефицита бюджета ему приходится увеличивать выпуск ОФЗ, то есть увеличивать объем рынка того актива, который пользуется наибольшим спросом со стороны нерезидентов, поддерживая, тем самым, привлекательные доходности.
3. Нефть. Цены на нефть с начала года находятся на уровнях существенно выше средних прошлогодних значений, что увеличило приток валюты в РФ. Мартовская коррекция пока не успела существенно сказаться на балансе экспортных доходов. С другой стороны, прогноз по нефти – это основной риск для рубля в этом году. Соглашение ОПЕК не достигло цели устойчивого повышения цены, и выиграли от него только те страны, которые его не подписали. Инвестиции в разведку и бурение растут, и у стран, ограничивающих добычу велик соблазн вернуться к идее компенсировать низкие цены более высокими объемами. Все это формирует довольно тревожную картину в нефти. Если краткосрочно технически и можно предположить рост цен, то на горизонте 6-9 месяцев он может смениться падением.
4. Рост импорта. Укрепление рубля в течение прошлого года привело к увеличению импорта в РФ. Причем помимо импорта отток валюты из страны в ближайшее время может ускориться по другим статьям счета текущих операций, например, поездки и услуги. Но этот фактор также имеет отложенное влияние на курс.
5. Платежи по внешнему долгу. Этот год вообще с точки зрения платежей по внешнему долгу является достаточно расслабленным. И хотя на март приходился пик платежей по внешним обязательствам, валютный рынок этого не заметил. Каких-то рисков со стороны внешнего долга РФ для рубля сейчас почти нет.
6. Активность регулятора. Возможные действия регулятора, наверное, сейчас единственный краткосрочный фактор, который может противостоять настрою инвесторов и покупкам рублевых активов нерезидентами. Думаю, что это может включать в себя ускоренное снижение ставок, словесные интервенции, которые со временем могут перерасти в реальные. Напомню, что плавающий курс не означает окончательное устранение ЦБ с валютного рынка, если укрепление рубля начнет увеличивать макроэкономические риски (сильный потенциал ослабления = риск инфляции, сильное укрепление = ухудшение позиций экспортеров), ЦБ может использовать это в качестве оправдания для покупок валюты.
Если суммировать вышесказанное, то получается, что краткосрочно рубль может продолжать укрепляться. ЦБ, судя по заявлениям, ориентируется на очень консервативный прогноз по нефти до конца года, поэтому пока воздерживается от интервенций для ослабления рубля, а другие факторы способны повлиять на курс только в отдаленной перспективе. Но ЦБ может поменять свое мнение. Думаю, курс в районе 55 будет тем уровнем, когда регулятор может пересмотреть свое отношение к интервенциям. Кстати, курс 55 сейчас – это, с поправкой на инфляцию в рублях и долларах, примерно 50 в середине 2015 года, когда ЦБ начал активные валютные интервенции.
Наш актуальный прогноз на конец года 62 рубля за доллар. Основная причина расхождения краткосрочного и долгосрочного взгляда – прогноз по ценам на нефть, рост импорта и других статей оттока валюты по счету текущих операций, накопленный эффект интервенций Минфина, а также уменьшение активности carry trade вслед за снижением ставки ЦБ и потенциала положительной переоценки ОФЗ. Но это все будет актуально ближе к концу года… Пока же основной фактор движений в рубле – это траектория ключевой ставки и отношение ЦБ к вопросу валютных интервенций.
Владимир Брагин, директор по анализу финансовых рынков и макроэкономики УК «Альфа-Капитал»