Вторичный рынок. На прошлой неделе торговая активность на рынке российского суверенного долга снизилась, среднедневной оборот составил 17.4 млрд руб. против 26.2 млрд руб. неделей ранее. Основной объем сделок по-прежнему был сосредоточен в длинных бумагах, на долю которых пришлось 45% общего оборота. Еще 35% обеспечили среднесрочные облигации. В остальных сегментах активность была сравнительно низкой.
Рост предыдущей недели, вызванный некоторой нехваткой бумаг на рынке, сменился коррекцией. В конце июня – начале июля в связи с повышением веса ОФЗ в индексе GBI резко увеличился спрос на российские бумаги со стороны нерезидентов. Но как только ребалансировка портфелей завершилась, рынок вновь откатился назад. За неделю 10-летняя доходность ОФЗ повысилась почти на 30 бп, что стало самым слабым результатом среди развивающихся рынков. Ближе всех к ОФЗ по динамике 10-летней доходности оказался локальный рынок Турции (+10 бп). Большинство же рынков развивающихся стран закрылось в плюсе.
Самый длинный выпуск ОФЗ-26218 (YTM 8.5%) за неделю подешевел примерно на 1.4 пп, среднесрочные выпуски подешевели на 1.1–1.2 пп. Сильнее других смотрелся индексируемый на инфляцию ОФЗ-52001, который подорожал на 0.1 пп, в результате чего показатель вмененной инфляции повысился на 26 бп, до 5.74%. Выпуски с плавающим купоном закрылись без изменений.
В пятницу под давлением оказался недавно размещенный выпуск ОФЗ-26219 (YTM 8.5%), что, по всей видимости, было вызвано задержкой с его допуском к расчетам в системе Eurclear/Clearstream. Однако к вечеру пятницы этот вопрос был решен.
Первичный рынок. На прошлой неделе Минфин предложил инвесторам два выпуска: новый 10-летний ОФЗ-26219 с фиксированным купном (20 млрд руб.) и ОФЗ-29006 с плавающим купоном (10 млрд руб.). Аукционы оставили противоречивое впечатление. С одной стороны, ОФЗ-26219 был встречен хорошим спросом (46 млрд руб.). Однако, чтобы разместить весь объем, Минфин установил средневзвешенную доходность на уровне 8.57%, предоставив, таким образом, инвесторам премию в 15 бп к доходности ближайшего по дюрации выпуска ОФЗ-26207. В то же время спрос на ОФЗ-29006 с плавающим купоном оказался почти в два раза меньше предложения. В итоге из запланированных 10 млрд руб. Минфин разместил лишь 4.5 млрд руб.; средневзвешенная цена составила 105.60 (−0.1 пп к уровню вторичного рынка).
Рекомендации и прогнозы. На прошлой неделе министр финансов Антон Силуанов подтвердил, что в следующем году чистое размещение ОФЗ планируется в объеме 1.3 трлн руб. – в четыре раза больше, чем предусмотрено бюджетом на 2016 г. Мы уже не раз писали, что ожидаем увеличения заимствований в краткосрочной и среднесрочной перспективе, однако этот риск, как нам кажется, не в полной мере учтен в текущих ценах. Учитывая, что в настоящий момент вся кривая ОФЗ торгуется с отрицательным carry, разместить такой объем, на наш взгляд, будет непросто.
Между тем следует отметить, что с появлением на кривой нового 10-летнего инструмента выпуски ОФЗ-26207 и ОФЗ-26212 стали выглядеть дорого с технической точки зрения. В данный момент их доходность равна примерно 8.4%, тогда как ОФЗ-26219 и ОФЗ-26218 торгуются в районе 8.5%. На наш взгляд, интересной и нейтральной с точки зрения дюрации стратегией является покупка ОФЗ-26219 и ОФЗ-26218 против ОФЗ-26207 и ОФЗ-26212. Мы считаем, что единственной причиной более высокой стоимости ОФЗ-26207 и ОФЗ-26212 может быть отсутствие новых размещений в обозримом будущем. Однако обратной стороной отсутствия нового предложения, скорее всего, будет постепенное (хотя, вероятно, и не очень быстрое) снижение ликвидности выпусков.
Между тем Банк России опубликовал данные о рыночной ликвидности за июнь, включающие, в частности, разбивку потоков по категориям участников рынка ОФЗ (рис. 1 и 2). Несмотря на некоторое увеличение присутствия нерезидентов на первичном рынке ОФЗ, его основными участниками остаются российские банки. Исходя из этого мы полагаем, что в следующем году реализация плана заимствований Минфина может столкнуться с определенными сложностями; облегчить задачу могло бы возвращение carry в положительную зону (исторические значения уровня carry представлены на рис. 6 и 7).
Второе, что мы хотели бы отметить, это то, что в июне единственными чистыми покупателями на вторичном рынке ОФЗ были российские коллективные инвесторы, тогда как нерезиденты и банки были чистыми продавцами. Однако, учитывая волатильность, вызванную референдумом в Великобритании и ребалансировкой индекса GBI, делать однозначные выводы по этим данным было бы неправильно. Так, мы полагаем, что в первой половине июня нерезиденты либо занимали выжидательную позицию, либо фиксировали прибыль, сокращая позиции в ОФЗ в преддверии референдума, но после него вновь вышли на рынок с покупками (как раз в это же время стало известно об увеличении веса России в индексе GBI).
Полный текст обзора, включая графики, см. в прикрепленном файле pdf:
Максим Коровин и Татьяна Чернявская, аналитики «ВТБ Капитал»