ОФЗ: ситуация на рынке
В преддверии традиционных аукционов Минфина ситуация на глобальных рынках начала демонстрировать признаки стабилизации. Так, цены на нефть консолидируютсяна уровне 29 долл./барр., поддержанные статистикой по Китаю: несмотря на замедление темпов экономического роста до минимальных уровней за последние 25 лет (ВВП вырос на 6,9% г/г), в 2015 году Китай нарастил потребление нефти на 2,5% – 10,32 млн барр./день. На этой неделе нас ждет несколько событий, которые не дают оснований ждать снижения волатильности на рынке нефти: заседание ЕЦБ, статистика по запасам нефти в США и т.д. Тем не менее, мы считаем нефть сильно перепроданной и рассчитываем на локальный отскок с попыткой возврата в диапазон 30-33 долл./барр. по Brent в случае подтверждения сантимента в США. Однако, на наш взгляд, риски замедления экономик Китая и США, а также усиления структурных проблем в развивающихся экономиках продолжат давить на рынки в среднесрочной перспективе.
Рубль при этом по-прежнему более чем умеренно реагирует на масштабное снижение цен на энергоносители – рублевая цена нефти Urals в начале недели достигла локального минимума на уровне 2000 руб./барр. При этом коррекция цен на нефть во вторник спровоцировала отскок национальной валюты от психологической отметки 80 руб./долл. к отметке 78 руб./долл.
Локальная стабилизациярынков после отвесного падения с начала года вызвала прилив оптимизма на рынке ОФЗ, в результате чего за прошедшую неделю рост кривой на среднем участке сократился до 10 б.п., по длинным ОФЗ – до 20б.п. Таким образом, на текущий момент средний участок кривой котируется на уровне 10,6% годовых (закрытие рынка в понедельник – 10,77%), длинный конец – на уровне 10,45%-10,5% годовых (закрытие накануне – 10,65%)
Наблюдаемая коррекция на глобальных рынках позволяет рассчитывать на скорое завершение фазы турбулентности при переходе к консолидации. Пока в рамках нашей модели по инфляции мы склонны рассматривать текущую «медвежью» фазу на рынках по сценарию начала 2015 г., когда распродажи на глобальных площадках завершились к февралю, и с марта началась фаза стабилизации. В рамках данного сценария мы не ждем существенного роста инфляционного давления из-за ослабления рубля за счет снижения потребительской активности.
Начало января пока подтверждает наши ожидания. Так, инфляция в РФ с 1 по 11 января 2016 года составила 0,3%, в годовом выражении инфляция к 11 января снизилась до 12,3%. При этом среднесуточный прирост цен за первые 11 дней января 2016 года составил 0,028%, что практически соответствует данным за декабрь 2015 года (0,025%). В результате, по итогам января инфляция может опуститься ниже ключевой ставки, достигнув 10,6%, а по итогам года ожидаем увидеть инфляцию на уровне 8,5-8,9%.
Вместе с тем, данные значения заметно выше прогноза ЦБ РФ – регулятор в сценарии с ценой 35 долл. за баррель ждет инфляцию в 2016 году на уровне 7%, а при сценарии с ценой на нефть 50 долл. за баррель, который пока считается базовым для ЦБ, инфляция прогнозируется на уровне 5,5-6,5%.При этом вэфире Bloomberg TV первый зампред ЦБ Ксения Юдаева заявила, что Банк России может повысить ключевую ставку, если инфляционные риски для экономики продолжат усиливаться. На наш взгляд, более жесткая политика ЦБ пока будет выражаться в сохранении ставки на уровне 11%, несмотря на техническое замедление годовой инфляции ниже данного уровня на фоне высокой базы прошлого года.
В результате,мы по-прежнему не ждем, что регулятор при столь негативной рыночной конъюнктуре решится на снижение ставки на заседании в конце января, в то время как решение на мартовском заседании во многом будет зависеть от продолжительности наблюдаемой турбулентности на рынках, что может отодвинуть реализацию нашей цели по уровню ключевой ставки в размере 8% с конца 2016 года на 2017 год.
Рыночные индикаторы также указывают на снижение ожиданий относительно возобновления цикла снижения ставки ЦБ. Так, спрэд между FRA 3x6 и MosPrime 3Mс начала месяца консолидируется на нулевой отметке, в то время как инверсия на кривой ОФЗ на участке 1-10 лет была также нивелирована – спрэд между бумагами с декабрьских минимумов (-100 б.п.) сократился до нуля. На этом фоне практически по всей кривой госбумаг с начала января наблюдалась коррекция и стремительное сокращение отрицательного carry относительно ключевой ставки (на текущий момент ОФЗ торгуются с доходностью на 40-60 б.п. ниже ключевой ставки).
В целом риски коррекции рынка ОФЗ по сценарию августа-сентября 2015 г., когда уровень кривой превысил ключевую ставку, по-прежнему сохраняются.
Вместе с тем, факторов для повышения ключевой ставки пока на рынке нет и в случае достижения доходностями госбумаг11% годовых (при появлении положительного carry относительно ставки ЦБ) рекомендуем накапливать ОФЗ-ПД.
Что касается флоутеров, привязанныхк RUONIA,топосле коррекции кривой ОФЗ-ПД сначала года котировки флоутеров выглядят дорого относительно фиксированной кривой. При этом рост доходностей на дальнем конце кривой ОФЗ-ПД еще более снизил привлекательность 10-летнего флоутера. Таким образом, мы сохраняем рекомендацию «сокращать» по длинным и среднесрочным флоутерам, и понижаем рекомендацию до данного уровня по коротким бумагам (ранее была рекомендация «держать»).
Выпуск ОФЗ-ИН также не остался в стороне от глобальной коррекции рынка госбумаг – котировки инфляционного выпуска опустились ниже 99 фигуры – до 98,6 при росте реальной доходности 6 б.п. за неделю – до 2,71% годовых. Вмененная инфляция на фоне коррекции ОФЗ-ПД увеличилась до 7,8% (с начала октября оставалась в диапазоне 7,0%-7,2%, что соответствует среднеисторическому значению инфляции за 2010-2014 гг.). На наш взгляд, давление на выпуск оказывает умеренная инфляция, а также коррекция инфляционных бондов Мексики, где реальная доходность уже превысила отметку 3,1%.
При этом, как мы отмечали выше, уже по итогам января годовойуровень инфляции может поститься ниже ключевой ставки, в то время как ЦБ пока не будет спешить со снижением ставки, как минимум до момента стабилизации глобальных рынков. В результате,ОФЗ-ПД локально могут выглядеть более интересно инфляционного выпуска.
Аукционы ОФЗ
Минфин предложит завтра на первом аукционе 11-летний выпуск ОФЗ 26207 на 8 млрд руб. и на втором аукционе – 9-летний флоутер ОФЗ 29006 на 12 млрд руб.
Локальная стабилизация рынков после отвесного падения с начала года вызвала прилив оптимизма на рынке ОФЗ, на этом фоне кривая госбумаг сегодня снизилась в среднем на 20 б.п. В результате, после дебютных в 2016 г. размещений коротких бумаг на завтрашнем аукционе Минфин решил предложить более длинные ОФЗ. Кроме того, на наш взгляд, Минфин рассчитывает «пролонгировать» средства от погашения завтра выпуска ОФЗ 25077 на 97 млрд руб.
Как мы отмечали выше, риски дальнейшего снижения рынка ОФЗ по-прежнему сохраняются. Однако, на наш взгляд, покупка длинного флоутера по текущим ценам выглядит менее привлекательно по сравнению с фиксированной кривой (доходность выпуск ОФЗ 26207 котируется на уровне 10,5% годовых, флоутер ОФЗ 29006 – на уровне 102,4/102,7 по цене).
Полный текст обзора см. в прикрепленном файле pdf: