ОФЗ: ситуация на рынке
Ситуация на глобальных рынках остается непростой – ключевыми источниками волатильности остаются рынок Китая, а также предстоящее заседание ФРС США (16-17 сентября). По-прежнему сохраняются опасения относительно состояния экономики Поднебесной, а также относительно возможного повышения ставки американским ЦБ уже на сентябрьском заседании.
На этом фоне, несмотря на стабилизацию цен на нефть под уровнем 50 долл./барр., рубль остается под давлением, потеряв за неделю (с прошлого вторника 2,8%). Вместе с тем, российская валюта двигалась в едином тренде с большинством валют развивающихся стран, которые также ослабли в пределах 3%. Кривая ОФЗ при этом продемонстрировала небольшой рост – в среднем на 5-6 б.п. по кривой.
Ожидаем сохранения высокой волатильности на рынках, как минимум, до решения ФРС на следующей неделе. Кроме того, на этой неделе пройдет публикация важной статистики по Китаю, которая также окажется под пристальным вниманием инвесторов. Вместе с тем, ожидаем, что цены на нефть продолжат консолидироваться в диапазоне 48-52 долл./барр., что может оказать небольшую поддержку рублю и рублевым активам.
События на международных площадках в преддверии заседания Банка России 11 сентября, скорее всего, будут игнорироваться рынком ОФЗ. На текущий момент госбумаги (от 2-3 лет) продолжают торговаться с положительным спрэдом к ключевой ставке – на уровне 75-85 б.п. (11,75%-11,85% годовых). На фоне ожиданий по сохранению ключевой ставки на уровне 11% годовых среднесрочный «справедливый» диапазон по доходности для ОФЗ (от 2-3 лет) составляет 11,5%-12,0% годовых (премия к ставке ЦБ – 50-100 б.п.). В случае выхода за рамки данного диапазона доходностей ОФЗ-ПД вполне возможно рассмотреть варианты открытия направленных позиций по госбумагам.
Отметим, что статистика по инфляции за август, опубликованная на прошлой неделе продолжает указывать на реализацию валютного фактора – ослабление рубля с мая на 40%. Так, инфляция в августе составила 0,4% - максимум с 2010г.; в годовом выражении инфляция ускорилась до 15,8% с 15,6% в июле. Напомним, что с марта инфляция стабилизировалась, после чего с апреля начала демонстрировать замедление. При этом с июля за счет тарифной недели инфляция начала демонстрировать
ускорение, после чего свой вклад в рост цен привнесла девальвация рубля.
За счет валютного фактора не ждем замедления инфляции по итогам 2015 г. ниже 14% годовых (Минфин повысил свои ожидания по инфляции с 11% до 12% по итогам года; МЭР – с 11,4% до 11,9%, ВЭБ – с 12% до 13%). В 2016 г., на наш взгляд, нефтяные котировки и, соответственно, рубль продолжат находиться под давлением, что также будет источником повышенной инфляции, которую в течение года мы ожидаем на уровне 12,7%. Банк России при этом, скорее всего, продолжит таргетировать среднесрочный уровень инфляции, удерживая ключевую ставку на текущем уровне. В результате, реальные ставки и реальная доходность ОФЗ будет оставаться отрицательной.
В этом случае покупка ОФЗ-ИН в рамках среднесрочной стратегии остается привлекательной, т.к. может обеспечить положительную реальную доходность (на текущий момент – порядка 3,2%). Отметим, что данный уровень реальной доходности ОФЗ-ИН уже несколько ниже реальной доходности по 10-летним бондам таких стран, как Мексика и Турция (340 б.п.), а также ЮАР (360 б.п.).
Однако в условиях отрицательных реальных ставок реальная доходность на уровне 3,0%-3,2% выглядит все еще достаточно интересно. В результате, несмотря на достаточно высокую вмененную инфляцию по ОФЗ-ИН на уровне 8,5%, что более чем вдвое превышает среднесрочный целевой уровень ЦБ (4%), рекомендуем «накапливать» ОФЗ 52001.
Диспозиции флоутеров, привязанных к RUONIA, за прошлую неделю практически не изменились – на текущий момент «справедливо» оценен относительно ОФЗ-ПД лишь короткий флоутер ОФЗ 24018, который торгуется на уровне 101,95. При этом вмененная ставка breakeven RUONIA, исходя из котировок ОФЗ, находится на уровне 10,82%, что отражает снижение ключевой ставки до 10% лишь ближе к 2017 г. (последний год обращения флоутера).
По более длинным флоутерам ставки breakeven RUONIA несколько ниже – 10,21% для 5-летней бумаги и 9,69% – для 10-летней, однако и они явно не отражают реализацию сценария по достижению таргета в 4% по инфляции и пропорционального снижения ключевой ставки. В этом ключе покупка среднесрочных и длинных ОФЗ с фиксированным купоном по-прежнему остается приоритетней. При этом, как мы отмечали выше, в условиях сохраняющейся высокой инфляции, реальные доходности и флоутеров и ОФЗ-ПД в среднесрочной перспективе будут оставаться отрицательными.
Аукционы Минфина
Минфин объявил о размещении в среду двух выпусков госбумаг – 5-летних ОФЗ 29011 с привязкой к RUONIA на 5 млрд руб. и 5-летний выпуск ОФЗ 26214 также на 5 млрдруб.
После объявления о размещении доходность выпуска ОФЗ-ПД серии 26214 прибавила порядка 10 б.п. и на текущий момент торгуется на уровне 11,81% годовых (цена 81,85), что соответствует премии к ключевой ставке в размере 81 б.п. Как мы отмечали выше, среднесрочный «справедливый» диапазон по доходности для ОФЗ (от 2-3 лет), на наш взгляд, составляет 11,5%-12,0% годовых (премия к ставке ЦБ – 50-100 б.п.), в результате чего текущие уровни по бумаге не предполагают явной идеи.
Вместе с тем, Минфин впервые за последнее время предлагает ОФЗ-ПД с существенной премией к ключевой ставке – последний раз регулятор размещал 3-летний выпуск ОФЗ 26216 в середине августа с доходностью 11,2% годовых. При этом, когда доходности ОФЗ-ПД поднимались выше 12% годовых в конце августа, регулятор отменил аукцион. В целом, ожидаем увидеть умеренный интерес к бумаге на завтрашнем аукционе; в случае участия в аукционе рекомендуем выставлять заявки на уровне 81,85-82,0.
Что касается 5-летнего флоутера, то последние размещения демонстрировали снижение интереса к данному типу бумаг – с начала августа коэффициент размещения флоутеров не превышал 0,62. Единственной идеей во флоутерах остается текущий высокий купон (14,42% для ОФЗ 29011). При этом уровень ставки breakeven RUONIA по ОФЗ 29011 в размере 10,2% выглядит, на наш взгляд, чрезмерным на 5-летнем горизонте. В этом ключе покупка среднесрочных и длинных ОФЗ с фиксированным купоном, на наш взгляд, выглядит приоритетнее, в результате чего спрос на завтрашних аукционах, на наш взгляд, будет сконцентрирован в ОФЗ 26214.
Полный текст обзора см. в прикрепленном файле pdf: