24 марта 2017 года на крупнейшую в мире фондовую биржу Нью-Йорка (Nyse) выходит программируемый интерфейс создания приложений для облачного динамического экспорта и обработки данных из Excel, Oracle, salesforce.com и Twitter с характерным названием Alteryx (AYX), от английского глагола "alter" - менять. Суть бизнеса Alteryx в том, чтобы сэкономить огромное время бизнес-аналитикам клиента, которые, один раз создав объяснительную модель, затем постоянно подгружают в неё сырые данные и получают толкование происходящего с компанией. Сервис особенно эффективен для крупных международных компаний, которым приходится обрабатывать данные со всего мира.
Оценка стоимости показывает, что компания Alteryx выходит на биржу значительно дешевле аналогов. Начнём с того, что средняя цена за всю компанию Alteryx, вероятно, составит всего $730 млн против $838,9 млн у Talend и $3,59 млрд у Cotiviti. К этим двум компаниям (Nasdaq: TLND, Nyse: COTV) Alteryx ближе всего по масштабам и амбициям. А как насчёт стоимости?
С точки зрения цены к продажам, Alteryx сильно недооценен по отношению к средней по сектору. Рыночная стоимость его акций в обращении ограничивается всего 8,5 против средней 10,2. Кроме этого надо подчеркнуть, что Alteryx размещается, по цене к выручке, на порядок ниже Snap (NYSE:SNAP) (40,4) и вдвое дешевле MuleSoft (15,7).
Некоторая премия по цене к продажам относительно Cotiviti (5,7), Talend (7,9), Nutanix (4,8), в основном может быть отнесена на специфику бизнеса, который, по сути, предоставляет клиентам удобный программируемый интерфейс для создания приложений для динамического экспорта данных.
Премия по цене к продажам сравнительно с другими разработчиками программного обеспечения, такими как CA Inc (NASDAQ:CA). (цена к продажам 3,4), SAP и Oracle (ORCL, 5,0), интерпретируется эффектом масштаба. Бонус по отношению к аналогичным компаниям MicroStrategy (MSTR, 4,3) и Tableau Software (DATA, P/S 4,6) связан с темпами роста и эффектом от появления новой компании в отрасли. Наконец, надбавка над ценой к продажам компании Qlik (4,5) трактуется через разницу во времени со сделкой M&A по покупке той компании с биржи.
При том, что по амбициям он ближе к Talend, по капитализации бизнес Alteryx может быть сопоставим с выкупленным с биржи Qlik Technologies (QLIK, приобретён за $3 млрд) и Coupa Software (Nasdaq: COUP, капитализация $1,18 млрд). Кроме этого, по бизнес-модели, основанной на API, есть параллели с Mulesoft (Nyse: MULE, предприятие стоимостью $2,95 млрд). Сравнительная недооцененность Alteryx к Talend и Cotiviti лишь отчасти объясняется тем, что по выручке ($85,8 млн) компанию пока можно сравнивать с Datawatch (DWCH, продажи $31,6 млн при капитализации $100,7 млн).
Несмотря на отсутствие кардинальных отличий показателя платёжеспособности Z, коэффициент Альтмана показывает всё же чуть больше риска у Cotiviti (2,2), Talend и Oracle (2,9), а также CA Inc (3,1). В то же время Alteryx по запасу прочности (6,4) сопоставим скорее с Qlik (6,9), SAP (10,7), а из единорогов - с Twilio (Nyse: TWLO, коэффициент Альтмана 11,6 и цена к продажам 9,8). Хотя по цене к балансовой стоимости ближайшими аналогами, ещё раз отмечу, остаются Mulesoft (до IPO показатель составлял 73,6), Talend (47,6) и Nutanix (22,2). Таким образом, Alteryx действительно серьёзно недооценен.
Раз уж мы заговорили об оценке кредитного риска, то прибыль до вычета процентов, налогов, износа и амортизации (EBITDA) у большинства компаний отрасли отрицательная, поэтому вместо EV/EBITDA посчитаем обратный показатель EBITDA/EV. В среднем по отрасли он составляет -0,005, у аналогичной компании MicroStrategy +0,072, в то время как у Alteryx EBITDA/EV немного повыше, -0,031, но на таком же уровне значение этого коэффициента находятся в случаях с Coupa и Snap (тоже -0,031), а также у Tableau и Talend (-0,033). Кроме этого у отдельных других компаний коэффициент ниже, например, у Nutanix (-0,114) и Datawatch (-0,123). Всё это, главным образом, соответствует специфике быстрорастущих компаний в фазе интенсивной конкуренции. В то же время некоторая премия по EBITDA/EV по отношению к Cotiviti (+0,051), Twilio (-0,014) и MuleSoft (-0,015), а также CA (+0,1), SAP (+0,053) и Oracle (+0,08) следует из меньшего масштаба предприятия. Премия по отношению к Qlik (EBITDA/EV -0,003) вытекает из разницы во времени. Итак, по EBITDA/EV, компания Alteryx находится примерно на уровне аналогичных предприятий.
Наконец, последнее, и самое важное, в том, что большинство премий, которые получал Alteryx по итогам нашего анализа, в основном объясняются ростом выручки. Продажи Alteryx увеличиваются по 60% в год, таким образом, стоимость предприятия к продажам, делённая на темпы прироста продаж, составляет всего 0,15, по отношению к средней по отрасли 9,0. Среди других разработчиков аналогичных программных интерфейсов двузначный рост выручки встречается, как правило, у компаний с аналогичными премиями и, наоборот, отсутствует у грандов. Например, увеличение продаж Oracle и Datawatch всего около +1%, у SAP порядка +6% в год, у CA Inc. -6% в год, у MicroStrategy -3% в год, у Qlik Technologies было по +9% в год. В то же время коэффициент EV/продажи/рост выручки в районе 0,12-0,15 типичен для таких компаний, как Tableau Software, Coupa Software, Twilio. Меньше 0,12 данный коэффициент только у единорогов-титанов Nutanix и Snap. Выше 0,15 он у кого? Прежде всего, у самого близкого аналога под названием Qlik Technologies (выкуплен по 0,45), у MuleSoft (0,23, но здесь дисконт объясним разным положением в цепи формирования стоимости и разной значимостью для клиентов), у SAP (0,85, дисконт объясняется масштабом) и у Datawatch (2,75). Кроме того средняя для анализируемого коэффициента по инновационной отрасли (9,0) учитывает два очень высоких коэффициента у ещё пары близких аналогов Alteryх, речь идёт о Cotiviti (43,5) и Talend (63,1).
Отталкиваясь от недооценки по показателю P/S и по EV/продажи/рост, наша компания уверена в том, что акции Alteryx, вероятно, вырастут на +27% в квартал относительно цены IPO. В то же время оценка по EBITDA/EV свидетельствует об устойчивости выбранного диапазона ожидаемой стоимости. Коэффициент Альтмана говорит об отсутствии значимых рисков для платёжеспособности. Основные преимущества Alteryx, такие как удобство и экономия времени, а также возможность накапливать и менять созданные объяснительные конструкты, в конечном итоге, вероятно, приведёт даже к более сильному росту ценных бумаг компании, чем мы прогнозируем.
Михаил Крылов, директор аналитического департамента «Golden Hills – КапиталЪ АМ»