Итоги ФРС и слияние, которое вы могли пропустить

За последние дни картина, о которой я писал в прошлых статьях и говорил в последнем видео, только укрепилась. ФРС 28 октября, как все и ожидали, ставку не тронула: она осталась на уровне 3,75–4%. Голосование, правда, вышло 10 на 2: Лиза Кук и Бет Хаммак хотели повышать уже сейчас. Уорш остался верен себе — никаких ориентиров на декабрь, «монетарное лекарство начинает действовать». Но одна его фраза заслуживает внимания: раньше он сомневался, что ставки влияют на ИИ-инвестиции, а теперь признал, что влияют.

Сразу после заседания рынок закладывал около 85% на повышение 9 декабря, сейчас FedWatch показывает около 75%. И это на фоне горячих данных: ВВП в III квартале вырос на 3,4% в годовом выражении, PCE за сентябрь прибавил 0,5% за месяц, базовый индекс — 3,1% год к году.

Отчёты гиперскейлеров показали, что рынок теперь смотрит не на выручку, а на то, сколько денег сжигает ИИ-стройка. Alphabet вчера рухнул на 12%, а в моменте падал ещё глубже. Это худший день в истории компании: капитализация сократилась почти на полтриллиона долларов. Облачная выручка выросла на 103%, но прибыль на акцию составила $2,67 при ожиданиях $3,02. Свободный денежный поток ушёл в минус на $9 млрд, капзатраты на этот год остались на уровне $195–205 млрд, а в 2027-м их обещают «значительно» нарастить. У Amazon AWS растёт на 39%, быстрее всего почти за пять лет, но свободный денежный поток за 12 месяцев — минус $42,4 млрд, и акции на премаркете теряют 7%. Meta на прошлой неделе потеряла 6% после планов нарастить капвложения. Исключение — Microsoft: Azure вырос на 48%, капзатраты оказались даже ниже ожиданий, и акции устояли.

Intel, любимчик Трампа, сегодня на премаркете теряет 25%. Президент не раз публично хвалил компанию, а государство с августа прошлого года владеет почти 10% её акций и стало её крупнейшим акционером. Компания прогнозирует выручку в IV квартале на уровне $15–16 млрд против ожидавшихся $17 млрд. Рынок ПК, по её оценке, сожмётся на 12% в этом году и ещё на 10% в следующем. Взрыв на фабрике Fab 28 в Израиле срежет около $300 млн выручки, а положительного свободного денежного потока в следующем году не будет. Фьючерсы на Nasdaq сегодня — минус 2%.

Ротация капитала при этом продолжается, и лучше всего её снова видно по казначейским облигациям. Доходность десятилеток опустилась до 4,94% — это минимум за семь недель, за месяц минус 31 б.п. Тридцатилетки — 5,30%, минус 32 б.п. за месяц. TLT идёт к лучшему месяцу в этом году. И всё это вопреки жёсткой позиции ФРС, высокой вероятности декабрьского повышения, горячему PCE и Brent у $110–115.
Драгметаллы пока страдают вместе с фондовым рынком, как рисковые активы, что в целом выбивается из привычных правил. Золото опустилось ниже $4 000, до $3 982: за октябрь оно потеряло почти 4% и снижается второй месяц подряд. Серебро — около $51,5. Это очень странно, но похожую картину я разбирал летом: золото тогда продавали не от страха, а потому, что срочно понадобилась ликвидность. Так же, как, по всей видимости, и сейчас. Денег в системе просто не хватает, чтобы покупать одновременно и облигации, и золото.
Так что снижение доходностей — хороший сигнал для всех рынков. Но главное условие для его продолжения — дешевеющая нефть, а это сейчас под большим вопросом. По данным WSJ и AP, США предупредили страны Залива, чтобы те готовились к «короткому, но интенсивному» удару по Ирану после 3 ноября, а командующий американскими силами на Ближнем Востоке уже доложил Трампу о военных вариантах. Параллельно идут переговоры через Катар и Пакистан, Вэнс написал секретарю иранского Высшего совета национальной безопасности Мохсену Резаи, но Тегеран свои условия менять не собирается.

Да, приходится из статьи в статью повторять одно и то же насчет важности цен на нефть, просто потому что Трамп залез в конфликт с Ираном не хуже, чем в своё время Россия в Украину. Та тоже рассчитывала закончить за неделю, а воюет уже пятый год. Теперь мир расхлёбывает последствия двух войн, которые напрямую бьют по нефтяному рынку.

Но хочу немного отвлечься от геополитики и обратить внимание на одно интересное корпоративное событие, которое может вот-вот произойти на американском рынке. И речь не об Anthropic — о его IPO вы и без меня наслышаны: по данным Bloomberg, компания планирует выйти на Nasdaq до Дня благодарения, то есть до 26 ноября.

28 октября Bloomberg сообщил, что Marvell Technology ведёт продвинутые переговоры о покупке Lumentum, и объявить о сделке могут уже на следующей неделе. Lumentum стоит около $83 млрд, Marvell до новости стоил около $221 млрд.
Если помните, летом я готовил материал о перспективах компаний фотоники и выделял пять имён: Coherent, Lumentum, Marvell, Corning и Viavi. Marvell я тогда назвал точкой пересечения чипов и фотоники. Lumentum — самой чистой и быстрой ставкой на тему, но с одним минусом: ценой около 28 годовых выручек против примерно 12 у Coherent.

Главная мысль того материала была в том, что маржа в фотонике сидит не в сборке модулей, а в лазерном кристалле на фосфиде индия. Серийно делать EML-лазеры в мире умеют всего пять компаний: Lumentum, Coherent, Mitsubishi Electric, Sumitomo Electric и Broadcom. Ни одной китайской: Китай собирает модули, а лазеры покупает у них.
У Marvell было почти всё. Оптические DSP, заказные ИИ-чипы для гиперскейлеров, а после покупки Celestial AI в декабре прошлого года — ещё и кремниевая фотоника для соединений внутри стойки. Та сделка обошлась в $3,25 млрд, а с бонусами за выполнение планов может дойти до $5,5 млрд. Не хватало одного — собственного источника света. А у Broadcom, главного конкурента Marvell, есть и DSP, и свои EML-лазеры. Покупка Lumentum, по сути, делает Marvell вторым Broadcom: полный стек от чипа до лазера.

И время выбрано не случайно. Следующая волна, о которой я писал, — со-упакованная оптика (CPO): оптика переезжает прямо в корпус чипа, а лазер выносится в отдельный внешний модуль. Это новый товар, и именно здесь Lumentum силён: гендиректор компании говорит о растущем спросе на сверхмощные CPO-лазеры. В июле мощности Lumentum были расписаны до 2027 года. Сейчас, по отраслевым данным, ИИ-продукция распродана до 2029-го, а по отдельным позициям компания до 2027 года не может закрыть около 70% ожидаемого спроса. Выручка за 2026 финансовый год — $3,01 млрд (+83%), за последний квартал — $1,01 млрд (+109%). Прогноз на текущий квартал — $1,225–1,275 млрд при операционной марже около 40%.

Акции Marvell после этой новости пошли вниз, и понятно почему. Lumentum стоит $83 млрд, это те самые 28 годовых выручек, и это дорого. А денег на такую покупку у Marvell нет: на счетах $3,9 млрд при долгосрочном долге около $5 млрд, так что платить придётся в основном своими акциями. Обе компании с начала года подорожали примерно на 160%, так что дорогие акции будут менять на дорогие. Плюс Bernstein сразу указал на сложности интеграции. Правда, и цели у Marvell амбициозные. На дне инвесторов 6 октября компания подняла прогноз выручки на 2028 финансовый год с $18 млрд до $20 млрд, а на 2031-й поставила цель в $70–90 млрд. Покупка Lumentum — как раз ставка на то, что эти цели реальны.

Есть и интрига с Nvidia. В этом году она вложила по $2 млрд в Lumentum, Coherent и Marvell, так что после сделки окажется акционером обеих сторон. Nvidia — якорный клиент Lumentum, его лазеры нужны её фотонным коммутаторам. А Marvell делает заказные чипы для гиперскейлеров, то есть конкурирует с ускорителями Nvidia. Согласится ли Nvidia, чтобы её ключевой поставщик лазеров принадлежал такой компании, — главный открытый вопрос.

В целом сделка, на мой взгляд, очень интересная, и в перспективе за ней стоит внимательно следить. Если она состоится, Marvell станет новым Broadcom. Только Broadcom сейчас стоит около $1,6 трлн, примерно в 8,5 раза дороже Marvell. Пока это разница в масштабе: выручка у Broadcom почти в 11 раз больше. Но если Marvell выйдет на свои $70–90 млрд к 2031 финансовому году, он приблизится к сегодняшнему Broadcom с его почти $120 млрд выручки в годовом выражении. Однако, рассматривать акции Marvell к покупке, на мой взгляд, стоит после официального объявления сделки, когда станут известны условия и схлынет основная волна арбитража. При сделках за акции фонды, которые играют на слияниях, обычно сразу покупают акции цели и шортят акции покупателя. Именно это давит на бумаги покупателя в первые дни после объявления.

А пока главным выигравшим от этой истории я считаю Coherent, и причин тут три.

Во-первых, после сделки он останется крупнейшим независимым американским производителем лазеров на фосфиде индия. Мощности Lumentum распроданы на годы вперёд, и клиенты будут опасаться, что под крылом Marvell дефицитные лазеры в первую очередь пойдут на его собственные продукты. Тем, кто не захочет зависеть от конкурента, придётся искать альтернативу, и главная из них — Coherent. Причём у него собственные 6-дюймовые пластины фосфида индия, которые дают вчетверо больше кристаллов, чем стандартные трёхдюймовые. Lumentum зарабатывает на дефиците, а Coherent — на себестоимости.

Во-вторых, Nvidia. Она вложила по $2 млрд и в Lumentum, и в Coherent. Если её поставщик лазеров окажется внутри компании, которая своими заказными чипами конкурирует с её ускорителями, у Nvidia появится прямой резон переносить часть заказов в Coherent.

В-третьих, оценка. За октябрь Coherent потерял почти 25% вместе со всем сектором и стоит около $47 млрд — примерно 6,7 годовой выручки против 28 у Lumentum. Летом разрыв был в 2,4 раза, сейчас он больше чем четырёхкратный. Если стратегический покупатель готов платить 28 выручек за лазерный бизнес, скидка Coherent выглядит чрезмерной, даже с поправкой на то, что в его выручке есть менее маржинальная сборка и промышленные лазеры. К тому же после поглощения одного игрока рынок обычно начинает присматриваться к оставшимся независимым как к следующим целям.

Конечно, сейчас, как мы видим, рынок распродаёт ИИ-стройку из-за того, сколько денег она сжигает, а крупные игроки в это же время покупают её самое узкое место. Начинается консолидация фотоники, и она подтверждает главный тезис моего летнего материала: в этой цепочке зарабатывает тот, у кого лазер.
Так что за сделкой продолжаем внимательно следить: за Marvell — в ожидании официального объявления, за Coherent — как за возможным бенефициаром. И за рынком в целом: снова повторюсь, сегодня именно цены на нефть определяют общие настроения на финансовых рынках.

Выборы в США уже 3 ноября, и от решения Трампа по Ирану многое будет зависеть.