Доля прибыли в экономике США выше, чем в 1929-м, а сезон отчётов обещает ещё +30%

Я жду сезон отчётов спокойнее, чем рынок. Во вторник его откроют крупные банки, и три недели все будут обсуждать, как быстро растёт прибыль американских компаний. Меня занимает не её рост, а её доля. Эту цифру в ближайшие дни почти никто не вспомнит.

Цифра роста известна заранее. По данным FactSet, от компаний индекса S&P 500 ждут прибавки прибыли на 29,5% за год. Если так и выйдет, это будет третий квартал подряд выше 25%.

Цифра доли меняется медленно, зато за ней стоит целое столетие.

В 2025 году прибыль американских корпораций до налогов составила 13,5% ВВП. В 1929 году, накануне краха, было 10,4%. Отчёты скажут, насколько выросла прибыль за квартал. О том, какую часть экономики она забирает, они не скажут ничего.

Рост — это скорость за квартал. Доля — это уровень за десятилетия. Оценка индекса сегодня держится на втором, а спорят о первом.

Почему это важно, проще показать на круглых числах. Допустим, экономика США за год зарабатывает 100 долларов. Сегодня 13,5 из них компании получают как прибыль до налогов, остальное в основном уходит работникам в виде зарплат, кредиторам в виде процентов и государству в виде налогов. Если компаниям снова начнёт доставаться столько же, сколько в 1929 году, — 10,4 из каждых 100, — их прибыль сократится почти на четверть. Экономика при этом может не уменьшиться ни на доллар: просто заработанное поделят иначе.

Рынок сейчас не выглядит дорогим: мультипликатор прибыли ниже своей средней за пять лет. Но он посчитан от прибыли, которая забирает рекордную часть всего, что производит страна. Если доля сползёт к среднему, дешевизна окажется арифметической.

Позиция «всё заработано» при этом сильна, и отмахиваться от неё нельзя. За лето ожидания на квартал повышали, а не снижали. Собственный прогноз на квартал дали 116 компаний, положительным он оказался у 62% при обычных 40%. По оценке крупного инвестбанка, больше половины роста прибыли сейчас приходится на поставщиков инфраструктуры для искусственного интеллекта. Это настоящие заказы и настоящие деньги.

В июльской заметке ФРБ Ричмонда есть ещё один довод: с 1985 года высокая доля прибыли не обязательно означала перегрев экономики. Перед рецессиями она обычно падала, а сейчас растёт.

Две недели назад я писал, что в оценке индекса числитель — факт, а знаменатель — обещание. С тех пор обещание на квартал подняли с 26,7% до 29,5%. Предыдущее выполнили с большим запасом: во втором квартале ждали рост на 23%, а получили 52%, больше всего с 2021 года.

Но в той же заметке ФРБ Ричмонда есть объяснение, откуда взялась сама высота. Долю прибыли с 1985 года подняли в основном падающие процентные ставки и снижавшиеся налоги на прибыль. Компании десятилетиями платили всё меньше процентов по долгам, и разница оставалась в прибыли, а с оставшейся прибыли — всё меньше налогов.

Сейчас ставки развернулись. ФРС в сентябре подняла ставку, а в протоколе, опубликованном на этой неделе, несколько участников назвали её «не ограничительной или лишь умеренно ограничительной». Большинство считает, что ещё одно повышение до конца года, вероятно, будет уместным. Длинные деньги тоже подорожали: в среду доходность 10-летних облигаций США доходила до 5,36%, максимума с 2002 года.

Дорогие деньги работают в обратную сторону, только медленнее. Старые долги компании перекредитовывают по новым ставкам, и каждая такая сделка отдаёт часть прибыли кредитору.

Весь XX век доля прибыли в экономике вела себя как маятник. Она отклонялась и возвращалась к среднему. В этом веке она отклоняется вверх и к среднему уже не возвращается. Во втором квартале этого года прибыль после налогов дошла до 13,1% ВВП, максимума за всю квартальную историю с 1947 года.

Отсюда ошибка, которую легко совершить в ближайшие три недели: прочитать сильный квартал как доказательство, что доля в 13% ВВП стала нормой навсегда. Квартал отвечает только на вопрос о скорости. Риск, о котором он молчит, не похож на привычный спад. Экономика растёт, а компаниям достаётся меньшая её часть. В заголовки такое не попадает, а в прибыль и выплаты из неё попадает.

Для того, кто живёт на доходы от капитала, в этом простой смысл. Дивиденд — доля в прибыли компании. Прибыль — доля в экономике. Первый множитель разбирают каждый квартал, второй в сезон отчётов не обсуждают.

Проверку любой бумаги я начинаю не с мультипликатора, а с вопроса, какая часть показанной прибыли дошла деньгами. Второй вопрос простой: какая часть этой прибыли держится на дешёвых кредитах. Чем больше у компании долгов, тем раньше она это почувствует: старые кредиты придётся заменять новыми, уже под более высокий процент.

Когда доля вернётся к среднему и вернётся ли вообще, я не берусь сказать. Сто лет возврата не гарантируют ни продолжения, ни разворота.

Рост компании зарабатывают сами, а долю в экономике им выдают ставки и налоги. Выданное можно отозвать.

Материал носит информационный характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.