Трамп будет давить на Зеленского из-за ударов по российским НПЗ — The Guardian
В пятничном отчёте FactSet я дольше всего смотрел на раздел, который обычно пролистываю, — про оценку рынка. S&P 500 с начала года вырос примерно на 12%, больше двадцати раз обновлял исторический максимум и стоит в двух процентах от последнего. Его мультипликатор к прибыли следующих двенадцати месяцев при этом — 19,1х. В конце декабря было 22х. Сейчас это ниже средней за пять лет.
Рынок подешевел, ни разу всерьёз не упав.
Арифметика здесь простая: мультипликатор — это дробь. Цена в числителе выросла на 12%, прибыль в знаменателе — почти на 30%. С конца июня, например, индекс прибавил 1,8%, а прогноз прибыли — 8,8%. Знаменатель обгоняет числитель, и дробь сжимается.
У этой картины есть сильное прочтение, и я отношусь к нему всерьёз. Это лучший сорт роста: оплаченный прибылью, а не готовностью платить всё больше за ту же прибыль. В конце девяностых было наоборот — мультипликатор рос быстрее доходов компаний. Сейчас рынок остужает себя сам, фактически не падая.
Тот, кто с зимы ждал расплаты за дороговизну, получает её в самой мягкой форме из возможных — через время и заработанные компаниями деньги. Чтение не наивное: пока что каждый квартал его подтверждал.
Но сам я читаю эту цифру иначе: в этой дроби числитель — факт, а знаменатель — обещание. Цена индекса уже случилась, она известна до цента. Прибыль следующих двенадцати месяцев — сумма прогнозов аналитиков, и её пока никто не заработал. В том же отчёте есть второй мультипликатор — к прибыли, полученной за последние двенадцать месяцев. Он равен 25,5х, и это выше и пятилетней, и десятилетней средней.
Один рынок, один день, два ответа. По обещанной прибыли он дешевле своей нормы. По полученной — дороже.
Дешевизна здесь не фактическое наблюдение, а всего лишь прогноз.
Куда этот прогноз смотрит, видно несколькими строками ниже. Четвёртый квартал 2026-го — плюс 26,5%. Первый квартал 2027-го — плюс 18,2%. Второй — плюс 1,5%.
Те же аналитики, чьи оценки делают рынок дешёвым, сами пишут, что через три квартала рост прибыли почти останавливается: база сравнения становится слишком высокой. Пока прибыль прибавляла по тридцать процентов, индекс мог расти и дешеветь одновременно. При полутора процентах так не получится: либо цена стоит на месте, либо рынок снова дорожает.
Вторая деталь — где именно сидит эта дешевизна. Технологический сектор торгуется с мультипликатором 21,1х при пятилетней средней 25,6х; почти вся скидка индекса к норме — его. Промышленность и товары повседневного спроса, наоборот, стоят дороже своей нормы. Рынок дёшев ровно там, где прибыль обещана щедрее всего.
И там же прибыль дальше всего от реальных денег: у крупнейших технологических компаний рекордная строка в отчёте соседствует со свободным денежным потоком, который почти целиком уходит в строительство дата-центров. Мультипликатор этой разницы не видит — в знаменателе у него прибыль, а не деньги.
В моей работе это знакомая развилка, только из другого угла рынка. У компаний прямого кредитования есть доход, который начислен, но получен не деньгами, а новым долгом заёмщика. В отчёте он выглядит как обычная прибыль, и его рост — ранний сигнал того, что заёмщикам стало труднее платить. Поэтому проверку любой бумаги я начинаю не с мультипликатора, а с вопроса, какая часть показанной прибыли дошла живыми деньгами. К индексу применим тот же вопрос, просто задают его реже.
Против моего скепсиса есть довод, и он весомый. Прогнозы на этот год аналитики не снижали, а повышали: оценка третьего квартала за лето выросла с 26,7% до 28,9%, хотя обычно за квартал она сползает вниз. Из компаний, давших собственный прогноз, положительный дали 63% — при норме около 40%. Обещание пока выполняется с запасом.
И 19х — это не дно: дешёвым по меркам десятилетия рынок не стал, он вернулся к средней. Окончательного ответа, остыл ли рынок или перегрет прогноз, цифры пока не дают.
Дорог рынок или дёшев — звучит как вопрос о цене. Но цена известна всегда; неизвестна вторая половина дроби. Цену платят сегодня, а прибыль ещё предстоит заработать.
Материал носит информационный характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.
