Костин: ВТБ готов купить 5% оператора карт «Мир»
Вчерашнюю цифру — 5% по пятилетним облигациям США, впервые с 2007 года, — я первым делом разложил на две части. В заголовках она звучит как сигнал тревоги, а меня интересовало не сколько платит государство, а за что.
Доходность облигации — сумма двух разных платежей. Первый — компенсация: возмещение того, что за время владения съест инфляция. Второй — вознаграждение: плата собственно за то, что деньги ждут. Пять процентов в заголовках — это их сумма, и по заголовку не видно, какая из частей выросла.
Тревожное прочтение сейчас преобладает, и основания у него есть. Десятилетние бумаги за день прибавили 15 базисных пунктов и дошли до 5,11% — тоже максимум с 2007 года. Неделей раньше ФРС впервые с 2023-го подняла ставку, до 3,75–4,00%, и дала понять, что до конца года может повторить. Нефть из-за конфликта на Ближнем Востоке снова выше $100, и в деловой прессе уже вспоминают 1970-е, когда инфляционная волна тоже пришла через нефть.
Но если разобрать цифру, картина другая.
Компенсацию рынок показывает прямо: это разница между обычной облигацией и облигацией, защищённой от инфляции, того же срока. При такой инфляции обе бумаги принесут одинаково, поэтому её называют безубыточной. По десятилетним бумагам она сейчас около 2,3%. Пять лет назад она была примерно такой же. Рынок, который якобы боится возвращения инфляции, закладывает в цену ту же инфляцию, что и в спокойном 2021-м.
Всё движение пришлось на вознаграждение. В июле 2021 года Минфин США продавал десятилетние защищённые облигации с реальной доходностью минус 1,02% — покупатели доплачивали государству за право подождать. На аукционе 17 сентября та же бумага ушла под 2,65% сверх инфляции, это максимум с октября 2008 года. Разворот — больше трёх с половиной процентных пунктов, почти весь рост обычной десятилетней доходности за те же пять лет.
Пятнадцать лет рынок платил за инфляцию и почти ничего — за ожидание. Эта эпоха закончилась тихо, аукцион за аукционом.
В конце июля, когда 30-летние облигации впервые с 2007 года ушли выше 5%, я писал, что ниже этой отметки до конца года они, скорее всего, не закрепятся: рынок начал брать плату за неизвестность пути ставки. Сейчас они около 5,3%. Сегодняшний разбор договаривает ту мысль: плата выросла за время, а инфляция в ней осталась прежней.
Причина скорее хорошая, чем плохая. Деловая активность в США в сентябре росла быстрее всего с июля 2021 года, и рынок поднимает цену времени вслед за ростом экономики. Возможно, я недооцениваю бюджетную сторону: дефицит пока считается известной и учтённой историей, и если о нём вспомнят, длинные бумаги получат ещё одну надбавку — уже не за рост. Но в сегодняшних ценах инфляционного сценария нет.
Для человека, который живёт на доходы от капитала, эта разница важнее самого уровня. Отрицательная реальная доходность — это налог на ожидание. Пока он действовал, осторожность стоила денег каждый месяц, и капитал выталкивало в риск просто потому, что стоять на месте было убыточно. Многие решения 2020–2021 годов, о которых потом жалели, были приняты под давлением именно этого налога.
На условном капитале в $5 млн арифметика выглядит так. В 2021 году тот, кто держал его в десятилетних защищённых бумагах, терял около $50 тыс. покупательной способности в год — за одно то, что не рисковал. Сегодня та же позиция добавляет около $130 тыс. в год сверх инфляции. Разница — почти $180 тыс., и это цена одного и того же решения: подождать.
Четверть моего портфеля сейчас стоит в инструментах под ставку овернайт, и впервые за много лет осторожность там не съедает покупательную способность. Меняется и вопрос к дивидендным позициям. Когда безрисковая бумага платит почти 2,7% сверх инфляции, у каждой из них появляется честный конкурент. Раньше дивидендная позиция соревновалась с гарантированным убытком, теперь — с гарантированной реальной доходностью, и не каждая это соревнование выигрывает. Спрашивать приходится не «сколько она платит», а «сколько она платит сверх того, что можно получить, просто подождав».
Поговорка «время — деньги» пятнадцать лет была верна только для тех, кто спешил. Теперь она снова работает и для тех, кто ждёт.
Материал носит информационный характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.
