Удар по Новороссийску грозит ростом мировых цен на продовольствие
В 2025 году США начали встраивать биткоин в официальную финансовую систему: Белый дом создал стратегический резерв, Министерство труда открыло криптоактивам путь в пенсионные планы 401(k), а в Конгрессе обсуждают налоговое исключение de minimis для расчетов в биткоине. Актив, задуманный как деньги без государства, теперь входит в государственную и пенсионную инфраструктуру. Рынок по-прежнему обсуждает прежде всего цену — около $65 000 за BTC и $1,3 трлн капитализации на начало 2026 года. Но является ли биткоин деньгами и что вообще считать деньгами?
Для ответа обратимся к эссе Майкла Грина «Bitcoin Is Not Sound Money»— одной из наиболее серьезных критик биткоина последних лет. Грин сводит финансовую систему к трем примитивам. Валюта гасит долг и закрывает обязательства, в которых выражены цены, аренда и кредиты. Долг переносит ресурсы из будущего в настоящее: именно заемные средства позволили финансировать электрификацию, антибиотики и другие достижения до накопления соответствующих сбережений. Equity — остаточное требование на будущие денежные потоки. Главный тезис статьи: биткоин — не валюта, а equity, притворяющийся валютой. Чтобы понять этот вывод, нужно обратиться к полутора векам монетарной истории.
Начнем с системы, на которую биткоин-максималисты ссылаются как на потерянный рай, то есть с классического золотого стандарта. В учебниках он описан как эпоха твердых денег. На практике это была кредитная надстройка над металлом, запасы которого прирастали примерно на 1.5–2% в год, тогда как торговля и производство росли заметно быстрее. Арифметика такой конструкции безжалостна, поскольку при фиксированной денежной базе рост выпуска товаров оплачивается падением цен. Французские данные за два столетия показывают этот режим наглядно. Золотой франк действительно держал уровень цен стабильным весь XIX век, но та же монетарная смирительная рубашка ограничивала экономический рост, а периодические изнурительные дефляции были не сбоем системы, а ее свойством (см. график ниже). Первая мировая война закончила этот эксперимент. Воюющие страны сначала отказались от золотого стандарта и включили печатные станки, а послевоенная попытка вернуться в стандарт по довоенным паритетам без переоценки золота обернулась, по известной оценке Роберта Манделла, главной монетарной ошибкой XX века, дефляционным сжатием, которое впоследствии привело к Великой депрессии.
Бреттон-Вудская конференция 1944 года формально вернула золото в центр системы. Доллар разменивался по $35 за унцию, остальные валюты привязывались к доллару, и на бумаге все выглядело как удавшаяся реставрация ранее разбитой вазы.
Но фактически новая система была спроектирована под расширение торговли, а не под сбережения, и центральную роль
в ней с самого начала стали играть банковские балансы, причем довольно быстро уже не американские.
С середины 1950-х
в Лондоне по разным причинам стали накапливаться долларовые депозиты. Сначала это были счета Советского Союза, опасавшегося заморозки активов со стороны США, затем к ним присоединились все, кому требовалась долларовая ликвидность без американского регулятора (в то время действовавшее в США Regulation Q сильно ограничивало возможности американских банков расширять депозитную базу внутри страны). Само слово Евродоллар (система долларовых банковских обязательств за пределами американской юрисдикции) появилось в 1960 году, а Банк международных расчетов (BIS) впервые официально описал Eвровалютный рынок только в годовом отчете 1964-го, когда система уже работала на полную мощность. Здесь важно зафиксировать два обстоятельства. Во-первых, никто эту систему не проектировал, она самособралась из потребности мировой торговли в эластичной ликвидности. Во-вторых, евродоллар физически не был ни банкнотой, ни золотом. Он был записью на балансах банковской системы, обязательством, способным расширяться под спрос. Деньги окончательно стали тем, чем по своей природе были всегда.
В этой оптике 1971 год выглядит совсем не так, как в учебниках. Когда Франция и Германия начали методично вывозить металл из Форт-Нокса и у США осталось порядка 8 000 тонн против постоянно нарастающих внешних требований, Никсон 15 августа «временно» (как и все в этой жизни) закрыл золотое окно. Формально это был отказ от золота. По существу это было признание того, что деньгами давно стал сам кредит, а его эмиссия ушла в офшорный контур, который не контролировали ни ФРС,
ни Казначейство. Нефтедолларовая сделка 1974 года пристегнула
к системе нефтяной спрос, но конструкции не изменила.
Мир продолжил жить на долларах, создаваемых балансами банков, и все бóльшая их часть создавалась за пределами США.
Следующие тридцать лет система наращивала именно балансовую емкость, и кризис 2008 года был крахом не банков как таковых,
а механизма создания этой емкости. Цепочку детально описал Золтан Позжар в своей работе о теневой банковской системе «Rise and Fall of the Shadow Banking System». Так же в одном из предыдущих материалов мы разбирали структурный дефицит долларового фондирования мировой торговли. За полтора века деньги ни разу
не были вещью, они всегда были обязательством и способностью системы эти обязательства расширять.
Чтобы увидеть, почему эластичность является несущей конструкцией, а не просто удобной опцией, давайте проследим одну транзакцию. Трейдер покупает танкер нефти на $160 млн. Свободных $160 млн. наличными нет ни у кого в цепочке, и они никому не нужны. Банк выставляет аккредитив, под коносамент создается краткосрочное долларовое требование, дилер финансирует позицию через репо, валютный риск закрывается свопом.
На каждом шаге доллар возникает из готовности чьего-то баланса расшириться и исчезает при погашении сделки. Но после 2008 года эта способность уперлась в потолок: рынок казначейских облигаций вырос гораздо быстрее балансов первичных дилеров. Чем меньше у них свободного места, тем дороже посредничество и хуже ликвидность рынка (см. график ниже).
Отсюда же следует и тщетность многолетнего поиска замены доллару. Золото не вернулось в систему не из-за конспирологического заговора, а из-за неэластичности системы. SDR (международный резервный актив, созданный МВФ в 1969 году для пополнения официальных резервов стран-членов) остались бухгалтерской экзотикой. На юань при всех успехах, а Китай проводит в нем уже свыше 50% собственной внешней торговли против 3.7% в 2012 году, приходится менее 5% мировых резервов, потому что Пекин сознательно не предлагает миру эластичный юаневый баланс. Центробанки шестой год подряд покупают золото вместо трежерис (см. график ниже), но покупают его как резервный актив и страховку от конфискации, а не как рабочие деньги. Настоящие деньги — это то, что умеет расширяться.
Теперь приложим эту рамку к биткоину. Тест на функции валюты
он проваливает буднично, без всякого драматизма. Цены в нем не котируются, аренда не платится, долг не деноминируется. Скорость расчетов деньгами не является, деньгами является деноминация. Гораздо интереснее не то, чем биткоин не стал, а то, чем он стал фактически. Активность в сети снижается при рекордных ценах, монета все меньше используется и все больше просто держится, что хорошо видно по метрикам долгосрочных держателей
(см. график ниже). Механизм монетизации накопленной стоимости тем временем оформился в стандартную индустрию под названием collateralize-and-borrow. Монету не продают, поскольку продажа создает налоговое событие и давит на цену, а закладывают
и занимают под нее фиат. Fidelity выстраивает этот бизнес с 2020 года, следом идут NYDIG, Silvergate и SoFi. Экономический результат такой схемы представляет собой чистый трансфер,
в котором покупательная способность перетекает от новых покупателей к ранним держателям, не порождая по дороге
ни единого акта производства. Грин называет это Тemporal Cantillon Еffect. Классический эффект Кантильона (экономический принцип, согласно которому новые деньги распределяются в экономике неравномерно, меняя относительные цены и перераспределяя богатство в пользу тех, кто получает эти деньги первыми) хотя бы требовал от бенефициара близости к печатному станку
и конкретных действий, которые можно было политически оспорить. В случае биткоина извлечение зашито в протокол. Ранним держателям не нужно ничего делать, весь новый спрос автоматически капитализируется в цене существующих монет,
и кошельки, заполненные до 2014 года, собирают ренту за сам факт хронологического первенства. Жесткость предложения, которую нам продают как дисциплину, на практике оказалась одним
из самых идеальных, когда-либо созданных механизмов ренты.
Сторонники возразят, что в этом и состоит смысл, что hard money дисциплинирует систему. Вопрос на миллион в том, кого именно она дисциплинирует. Чтобы ответить, нужно всерьез принять программу максималистов и представить мир, в котором биткоин стал базовым денежным слоем, а ипотеки, корпоративные кредиты и государственный долг деноминированы в BTC. В таком мире любой кредитный стресс запускает механику, знакомую
по золотому стандарту, только без его единственного предохранителя.
Заемщики, которым нужно обслуживать долг, конкурируют за фиксированный запас базового актива, эта конкуренция толкает его цену вверх, рост цены утяжеляет реальное бремя каждого непогашенного кредита, утяжеление множит дефолты, а дефолты означают принудительную передачу залогов. Золото в такой ситуации хотя бы отвечало приростом добычи
на полтора-два процента в год, медленно и недостаточно, но отвечало. У биткоина этот клапан заварен намертво. Каждый виток спирали переносит активы физической экономики от заемщиков, то есть от молодых и продуктивных, к держателям, то есть к ранним
и пассивным. Вот, собственно, и вся экономика биткоин-стандарта. И именно поэтому убийственно звучит уступка самих максималистов, признающих, что жизнеспособный биткоин-стандарт потребовал бы частичного резервирования поверх BTC,
то есть воссоздания фиатной архитектуры на худшем базовом слое, нереформируемом и с зашитой в генезис кастой бенефициаров.
Фиатный долг занимает у будущего. Биткоин награждает прошлое. Политическая экономия замыкает это кольцо окончательно. Майнинг потребляет 130–200 ТВт/ч в год, что сопоставимо с электропотреблением Польши, на США приходится около 38% глобального хэшрейта и от 0.6 до 2.3% национального спроса на электроэнергию, и оплачивают это
в тарифах все, включая тех, у кого нет ни одного сатоши.
Частный дефицит за общественный счет.
Все сказанное выше — критика конкретного дизайна, а не технологии. Блокчейн не заменяет существующую денежную систему, а переводит ее на новые рельсы. Стейблкоины с капитализацией около $300 млрд (см. график ниже) представляют собой долларовые обязательства с программируемостью и быстрыми расчетами. Токенизированные депозиты и активы переносят банковские деньги и торговое финансирование в смарт-контракты.
Мы уже разбирали VAKT и komgo, токенизированный private credit и евростейблкоины предыдущих материалах. Вектор везде один: технология меняет инфраструктуру, но не природу денег — они остаются балансовым обязательством.
Если деньги — требование к будущей производительной способности системы, то в экономике машин базовым ресурсом могут стать вычисления (compute). Рауль Пал и команда GMI развивают эту идею, исходя из того, что ИИ-агентам нужны мгновенные машинные микроплатежи, которые банковская инфраструктура не обслуживает.
Вычисления уже измеряются в собственных единицах — токенах инференса и GPU-часах. В мире, где транзакции совершают модели, вычислительная работа может стать единицей счета и средством обмена. Но в отличие от биткоина ее предложение эластично: мощности можно наращивать под спрос. При этом оборудование быстро устаревает, а его обновление требует постоянного финансирования. Поэтому вычислительная мощность не хранит стоимость как цифровое золото, а больше похожа на цифровой кредит, который нужно непрерывно возобновлять. В этом смысле будущее денег снова ближе к евродоллару, чем к биткоину.
Роль физического якоря в такой системе достается энергии. Вычисления в конечном счете есть не что иное, как электричество, превращенное в оборудование и работу, и ограничитель здесь
не капитал и даже не чипы. Четыре крупнейшие технологические компании закладывают на 2026 год около $725 млрд капитальных затрат, на 77% больше прошлогоднего рекорда (на 2027 запланированы инвестиции в размере $1 трлн), но потратить
их быстрее, чем пропускает энергосистема, невозможно.
В американских очередях на подключение к сети стоит порядка 2,600 ГВт мощностей, вдвое больше всей установленной мощности энергосистемы США, а медианный срок от заявки до ввода в работу удвоился с начала века и приблизился к пяти годам. Когда новый спрос приходит за годы до появления новой соответствующей генерации, конкуренция идет не за будущие мощности, а за уже подключенные площадки, и решает ее выручка с мегаватт-часа. Тут у майнинга структурно проигрышная позиция, поскольку его выручка ограничена самим протоколом, сложность сети растет вслед за каждым новым подключенным мегаваттом, а вознаграждение за блок каждые четыре года делится пополам. Выручка того же мегаватт-часа в инференсе сверху не ограничена ничем. Поэтому майнеры, годами забиравшие избыточную генерацию, которая никому не была нужна, сегодня эту генерацию отдают, а самые сообразительные перестали быть майнерами и переоборудуют площадки под ИИ-хостинг, продавая гиперскейлерам единственный по-настоящему дефицитный актив, которым владеют — подключение к сети (см. график ниже прогнозируемое потребление энергии дата центрами).
Энергия становится тем, чем в старой системе было золото, физическим ограничением и якорем, а вычисления занимают место кредита, эластичного рабочего слоя поверх якоря. Если эмиссия рабочего слоя привязана к вычислительной мощности, то гиперскейлеры оказываются в роли банков-дилеров, а энергетические компании в роли центробанков. Портфельное следствие из всей этой конструкции при этом одинаково в любом сценарии. Длинную позицию стоит держать не в активе-фетише, а в дефицитном звене системы, то есть в генерации, сетях и атомной энергетике.
Полтора века истории сводятся к одному выводу. Деньги никогда не были вещью, ни золотом, ни банкнотами, ни монетами с зашитым дефицитом. Деньги — это способность системы расширять обязательства под реальную экономическую активность, и умирает эта способность вместе с самой системой. Биткоин построен по логике запаса, а не обязательства, и деньгами поэтому не станет никогда. Он останется именно equity на собственный нарратив. Вопрос будущего не в том, что заменит доллар. Вопрос в том, чей баланс будет расширяться под новую экономическую активность.
