Кривая доходности сжалась вдвое — и это не прогноз, а счёт

Выступление нового главы ФРС в Синтре я перечитал дважды — не ради слов об инфляции, а ради цифры, которая на панели не прозвучала: 30 базисных пунктов. Столько к концу июня осталось от наклона кривой доходности между двухлетними и десятилетними казначейскими бумагами. В январе было около семидесяти.

Сначала — в чём Уорш прав. Первого июля на форуме центральных банков он сказал, что инфляционные ожидания за последний месяц снизились, и риски снизились вместе с ними. Это правда, и правда заслуженная: рынок принял нового председателя всерьёз. Жёсткая риторика без обещаний на будущее сработала, подешевевшая нефть помогла. Для человека, занявшего кресло в мае, доверие набрано быстро.

Вопрос не в том, что он говорит. Вопрос в том, каким способом сжалась кривая.

Наклон исчезает двумя способами. Хороший — когда короткие ставки падают быстрее длинных: рынок ждёт смягчения, деньги дешевеют. Сейчас происходит обратное: с весны доходность двухлетних бумаг растёт быстрее десятилетних. На рынке это называют медвежьим уплощением — инвесторы закладывают не скорые снижения, а «выше и дольше». Майский отчёт по вакансиям объясняет, почему: 7,6 миллиона открытых позиций, максимум за два года, выше прогнозов. У ФРС нет ни одной причины торопиться со снижением.

Для макроэкономиста уплощение кривой — материал для спора о рецессии. Для дивидендного инвестора — строка расходов.

Механика простая. Фонды закрытого типа (CEF), привычный источник дохода в крупных портфелях, держат длинные бумаги с фиксированным купоном, купленные с плечом, — а плечо стоит по короткой ставке и переоценивается почти мгновенно. Разница между доходностью портфеля и стоимостью плеча — маржа, из которой платится ежемесячная выплата. Медвежье уплощение сжимает эту маржу с двух сторон: фондирование дорожает уже сегодня, а переставить длинный портфель на новые доходности быстро нельзя.

Ловушка в том, что сама выплата — самое видимое и самое запаздывающее число фонда. Она приходит на счёт каждый месяц одинаковой и создаёт ощущение, что ничего не происходит. Управляющий будет держать её до последнего: сокращение бьёт по котировке и по притоку новых денег. К моменту, когда выплату всё-таки трогают, всё уже произошло.

В прошлый раз это выглядело так. В 2022 году Nuveen, Invesco, BlackRock и Eaton Vance один за другим срезали выплаты муниципальных фондов. В январе 2023-го PIMCO сократила выплаты сразу по 17 фондам, по отдельным — на 45%: стоимость короткого фондирования к декабрю доходила до 8,25% годовых против долей процента годом ранее. В пресс-релизах это выглядело внезапностью. В квартальных отчётах сжатие маржи было видно за два-три квартала — тем, кто смотрел не на размер выплаты, а на её себестоимость.

Отсюда контринтуитивный вывод. Пока выплаты целы и котировки спокойны, полезнее не ждать развязки спора об инфляции, а открыть последний отчёт своего фонда и сравнить две цифры: доходность портфеля и стоимость плеча. Потом те же две — в отчёте полугодовой давности. В моей практике сжатие маржи быстрее сотни базисных пунктов за полгода — повод разбирать позицию, даже если выплата не изменилась ни на цент. У REIT та же сила действует с другой стороны, через календарь погашений: «выше и дольше» перестаёт быть абстракцией макро и становится купоном, по которому придётся перезанимать в 2026–2027 годах.

Возможно, Уорш действительно победит — ожидания уже сдвинулись, а доверие делает половину работы центрального банка. Но спор о его победе продлится кварталы, и портфель в этом споре не участвует. Кривая для инвестора с плечом — не мнение рынка о будущем. Это прейскурант.

Опасность в портфеле редко приходит оттуда, где идёт громкий спор. Она приходит оттуда, где всем давно всё понятно.

Материал носит информационный характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.