Война на Ближнем Востоке и перегрев в ИИ угрожают мировой экономике — BIS
Главный вопрос, который я получаю последние недели, — что происходит с золотом и серебром? И что делать дальше? «Где то дно?», как говорится в одном из популярных мемов.
Последний месяц выдался особенно тяжёлым, приведя к падению цен на золото на 10%, а серебра — на все 25%.
Причин падения, как я уже отмечал, несколько. Война США и Ирана взвинтила цены и заново разожгла инфляционные ожидания, вычеркнув из рыночных цен все ожидавшиеся снижения ставки. Механизм простой: дорогая нефть гонит инфляцию, высокая инфляция держит ставку наверху, а если ставки высокие, интерес к золоту падает так как оно не имеет дополнительной доходности как облигации.
При этом сильные данные по рынку труда и экономике не оставили возможности менять ориентиры по инфляции. Финальным ударом стало первое заседание ФРС под Уоршем в середине июня, которое было не столько жёстким, сколько непонятным: дебаты вокруг повышения ставки и отсутствие будущих прогнозов напугали рынок. И Уолл-стрит дружно принялась резать прогнозы по золоту. Bank of America признал, что прежняя цель в 6 000 теперь нереальна, Deutsche Bank заявил, что «ястребы выдавливают быков», и допустил уход золота к 3 800 при трёх-четырёх повышениях ставки. Вот консенсус, который вы прочитаете в каждом заголовке: ФРС жёсткая, ставку не снизят, а то и поднимут, инфляция горячая — золоту конец. И вот здесь начинается самое интересное, потому что рынок говорит одно, а делает прямо противоположное.
Если бы рынок всерьёз верил в свою же ястребиную риторику, мы бы видели три вещи: падающие акции, растущие доходности облигаций и бегство из риска. А видим обратное. Фондовые индексы лезут вверх. И, что важнее всего, доходности длинных облигаций не растут, а снижаются уже несколько недель подряд. Это и есть настоящий сигнал, потому что облигационный рынок умнее новостных заголовков: туда идут большие деньги. Ещё 19 мая доходность 10-летних облигаций стояла на 4,69%, а 20-летних — на 5,22%. Сейчас же, несмотря на то что ожидания рынка за это время якобы сильно ухудшились насчёт снижения ставки, 10-летние закрылись на 4,38%, а 20-летние — на 4,87%. Вдумайтесь в это расхождение: на словах рынок поднял вероятность повышения ставки, а на деле длинные доходности уже шесть недель ползут вниз. И — ключевой момент — на прошлой неделе развернулись даже короткие, одно- и двухлетние бумаги, самые чувствительные к решениям ФРС. Свежий отчёт по инфляции PCE вышел в рамках ожиданий, а цены на нефть опустились до уровней начала войны США и Ирана.
Другими словами, инвесторы спешат зафиксировать высокую доходность, пока она есть. Когда толпа скупает длинные облигации, их цена растёт, а доходность падает — именно это мы и наблюдаем. А покупают их так жадно потому, что в глубине души рынок не верит, что высокие ставки — это надолго. Он ждёт, что ставку всё-таки придётся снижать, и торопится зафиксировать сегодняшние 4,4–4,8%, пока завтра не стало 3,5%. И вот вывод, который мало кто проговаривает вслух: если доходности продолжат снижаться — а они снижаются, — это неминуемо подстегнёт золото и серебро. Потому что весь аргумент против металлов («зачем держать золото без процента, когда облигация платит 4,5%») тает ровно по мере того, как эти 4,5% превращаются в 4,0%, потом в 3,5% и так далее. Падающая доходность — это топливо для золота, даже несмотря на дорогой доллар.
Доллар действительно укреплялся в последние недели, а доллар и металлы исторически ходят в противоположные стороны: сильный доллар обычно давит на золото. Всё так, но здесь нужна трезвость, потому что природа этого роста техническая, а не фундаментальная. Доллар растёт в первую очередь из-за роста нефти и слабости чужих валют. Обострение в Ормузском проливе ударило по валютам стран, зависимых от поставок нефти через него; на их ослаблении капитал побежал в защитные доллар и американские облигации, а сам доллар при этом докупался ещё и для стабилизации этих просевших валют. То есть это не сила доллара, а слабость его конкурентов — а такие движения по своей природе откатные. Наложился и чисто технический фактор: индекс доллара DXY пробил важный спекулятивный уровень в 100 пунктов, что притянуло дополнительный спекулятивный спрос, не связанный с фундаментальными факторами.
Но главное всё же то, что в нынешней ситуации доллар — не главный конкурент золоту. Главный конкурент — доходность облигаций, а она, как мы только что увидели, разворачивается вниз.
Также важно понимать, что структурные опоры, поднявшие золото, никуда не делись. Центробанки купили 244 тонны в первом квартале 2026 года, бюджетное положение США продолжает ухудшаться, и даже те банки, что срезали краткосрочные цели, не отозвали бычий взгляд вдолгую — их урезанные прогнозы по-прежнему стоят заметно выше текущих цен. J.P. Morgan, к примеру, всё ещё ждёт около 6 000 долларов к концу 2026 года и допускает 6 300 к 2027-му.
Другой важный фактор — это сама логика ситуации. Если война была причиной дорогой нефти, дорогая нефть — причиной инфляции, а инфляция — причиной жёсткой ФРС, то затухание войны и снижение цен на нефть разматывают всю цепочку обратно.
Что же касается серебра, то, несмотря на зависимость от динамики золота, важным фактором здесь является промышленный спрос: даже при сокращении потребления в солнечных панелях на 19% мировой рынок серебра идёт к шестому подряд годовому дефициту в 46,3 млн унций, и дефицит расширяется, потому что добыча сокращается быстрее, чем падает спрос.
Теперь по акциям золотодобывающих компаний. Здесь работает важный механизм, который нужно понимать: майнер — это золото с плечом. Когда металл падает, акции добытчиков падают сильнее, а когда растёт — растут сильнее. Причина в марже. Если у компании себестоимость унции 1 800 долларов, то при золоте 4 000 она зарабатывает 2 200, а при падении до 3 500 — уже 1 700, то есть цена просела на 12%, а прибыль рухнула на четверть. Этот рычаг режет в обе стороны, и именно поэтому в коррекцию майнеры выглядят так пугающе — они утрируют каждое движение металла.
Из этого следует ровно тот вывод, к которому я вёл в прошлой статье про Alamos. В фазу, когда золото шатается и может ещё разок сходить вниз, решающим становится не размер компании и не громкость имени, а себестоимость. Низкозатратный производитель проходит просадку металла, почти не теряя прибыли, и в этот момент отъедает долю у тех, кто на дорогой добыче уходит в ноль. Поэтому коррекция — это не аргумент против золотодобытчиков, это фильтр: она отделяет тех, у кого есть запас прочности по себестоимости, от тех, кто держался только на дорогом золоте. Для маржинальных биржевых фондов вроде GDXU или NUGT этот рычаг становится двойным — плечо самого фонда, помноженное на плечо майнеров, — и в боковике с резкими качелями такие инструменты выжигаются эффектом ежедневной перебалансировки.
Также стоит отметить ещё один важный фактор, чисто технический, который прямо сейчас усиливает всё сказанное, — квартальная ребалансировка. Мы в самом конце второго квартала, и это запускает огромные механические потоки, не имеющие ничего общего с настроением или прогнозами. Работает это так: крупнейшие пенсионные и суверенные фонды держат жёсткие пропорции активов, например 60% акций и 40% облигаций. За квартал акции взлетели — индекс S&P поднимался до плюс 20%, — а облигации отстали, и пропорция расползлась чуть ли не до 70/30. Чтобы вернуть баланс к целевому, фонды обязаны механически продать то, что выросло, и купить то, что отстало, — то есть продать акции и купить облигации. По оценке JPMorgan, до конца июня квартальная ребалансировка может означать порядка 165 млрд долларов продаж акций и эквивалентной покупки облигаций; одни только пенсионные фонды США сбросят около 55 млрд, японский GPIF — порядка 60 млрд. Для нас тут важно вот что: эти 165 млрд, перетекающие в облигации, создают ощутимый спрос, который прижмёт доходности ещё ниже. То есть тот самый шестинедельный сдвиг доходностей, о котором шла речь выше, прямо сейчас получает дополнительный механический толчок вниз — а падающая доходность, как мы выяснили, это топливо для золота и серебра. Далее, 1 июля поток разворачивается в обратную сторону — пенсионные взносы, фонды целевой даты, пассивные и систематические стратегии разом начинают вкладывать свежий капитал в новый квартал. И если доходности к тому моменту продолжат снижаться, новый аллокационный цикл может существенно увеличить спрос на золото и связанные с ним активы.
Текущее падение золота и серебра — это коррекция внутри живого бычьего рынка, а не крах его логики. Спровоцировала её конкретная и, похоже, временная связка: война, нефть и вызванный ими страх повышения ставки. Но рынок облигаций уже голосует против собственной ястребиной риторики — длинные доходности шесть недель идут вниз, к ним развернулись и короткие, а в последние дни забуксовал и доллар. Дальнейшая динамика во многом будет зависеть от того, насколько успешным окажется полное прекращение конфликта на Ближнем Востоке, — а это пока остаётся под вопросом. Но в целом долгосрочный потенциал у золота и связанных с ним инструментов остаётся очень перспективным.
Последний месяц выдался особенно тяжёлым, приведя к падению цен на золото на 10%, а серебра — на все 25%.
Причин падения, как я уже отмечал, несколько. Война США и Ирана взвинтила цены и заново разожгла инфляционные ожидания, вычеркнув из рыночных цен все ожидавшиеся снижения ставки. Механизм простой: дорогая нефть гонит инфляцию, высокая инфляция держит ставку наверху, а если ставки высокие, интерес к золоту падает так как оно не имеет дополнительной доходности как облигации.
При этом сильные данные по рынку труда и экономике не оставили возможности менять ориентиры по инфляции. Финальным ударом стало первое заседание ФРС под Уоршем в середине июня, которое было не столько жёстким, сколько непонятным: дебаты вокруг повышения ставки и отсутствие будущих прогнозов напугали рынок. И Уолл-стрит дружно принялась резать прогнозы по золоту. Bank of America признал, что прежняя цель в 6 000 теперь нереальна, Deutsche Bank заявил, что «ястребы выдавливают быков», и допустил уход золота к 3 800 при трёх-четырёх повышениях ставки. Вот консенсус, который вы прочитаете в каждом заголовке: ФРС жёсткая, ставку не снизят, а то и поднимут, инфляция горячая — золоту конец. И вот здесь начинается самое интересное, потому что рынок говорит одно, а делает прямо противоположное.
Если бы рынок всерьёз верил в свою же ястребиную риторику, мы бы видели три вещи: падающие акции, растущие доходности облигаций и бегство из риска. А видим обратное. Фондовые индексы лезут вверх. И, что важнее всего, доходности длинных облигаций не растут, а снижаются уже несколько недель подряд. Это и есть настоящий сигнал, потому что облигационный рынок умнее новостных заголовков: туда идут большие деньги. Ещё 19 мая доходность 10-летних облигаций стояла на 4,69%, а 20-летних — на 5,22%. Сейчас же, несмотря на то что ожидания рынка за это время якобы сильно ухудшились насчёт снижения ставки, 10-летние закрылись на 4,38%, а 20-летние — на 4,87%. Вдумайтесь в это расхождение: на словах рынок поднял вероятность повышения ставки, а на деле длинные доходности уже шесть недель ползут вниз. И — ключевой момент — на прошлой неделе развернулись даже короткие, одно- и двухлетние бумаги, самые чувствительные к решениям ФРС. Свежий отчёт по инфляции PCE вышел в рамках ожиданий, а цены на нефть опустились до уровней начала войны США и Ирана.
Другими словами, инвесторы спешат зафиксировать высокую доходность, пока она есть. Когда толпа скупает длинные облигации, их цена растёт, а доходность падает — именно это мы и наблюдаем. А покупают их так жадно потому, что в глубине души рынок не верит, что высокие ставки — это надолго. Он ждёт, что ставку всё-таки придётся снижать, и торопится зафиксировать сегодняшние 4,4–4,8%, пока завтра не стало 3,5%. И вот вывод, который мало кто проговаривает вслух: если доходности продолжат снижаться — а они снижаются, — это неминуемо подстегнёт золото и серебро. Потому что весь аргумент против металлов («зачем держать золото без процента, когда облигация платит 4,5%») тает ровно по мере того, как эти 4,5% превращаются в 4,0%, потом в 3,5% и так далее. Падающая доходность — это топливо для золота, даже несмотря на дорогой доллар.
Доллар действительно укреплялся в последние недели, а доллар и металлы исторически ходят в противоположные стороны: сильный доллар обычно давит на золото. Всё так, но здесь нужна трезвость, потому что природа этого роста техническая, а не фундаментальная. Доллар растёт в первую очередь из-за роста нефти и слабости чужих валют. Обострение в Ормузском проливе ударило по валютам стран, зависимых от поставок нефти через него; на их ослаблении капитал побежал в защитные доллар и американские облигации, а сам доллар при этом докупался ещё и для стабилизации этих просевших валют. То есть это не сила доллара, а слабость его конкурентов — а такие движения по своей природе откатные. Наложился и чисто технический фактор: индекс доллара DXY пробил важный спекулятивный уровень в 100 пунктов, что притянуло дополнительный спекулятивный спрос, не связанный с фундаментальными факторами.
Но главное всё же то, что в нынешней ситуации доллар — не главный конкурент золоту. Главный конкурент — доходность облигаций, а она, как мы только что увидели, разворачивается вниз.
Также важно понимать, что структурные опоры, поднявшие золото, никуда не делись. Центробанки купили 244 тонны в первом квартале 2026 года, бюджетное положение США продолжает ухудшаться, и даже те банки, что срезали краткосрочные цели, не отозвали бычий взгляд вдолгую — их урезанные прогнозы по-прежнему стоят заметно выше текущих цен. J.P. Morgan, к примеру, всё ещё ждёт около 6 000 долларов к концу 2026 года и допускает 6 300 к 2027-му.
Другой важный фактор — это сама логика ситуации. Если война была причиной дорогой нефти, дорогая нефть — причиной инфляции, а инфляция — причиной жёсткой ФРС, то затухание войны и снижение цен на нефть разматывают всю цепочку обратно.
Что же касается серебра, то, несмотря на зависимость от динамики золота, важным фактором здесь является промышленный спрос: даже при сокращении потребления в солнечных панелях на 19% мировой рынок серебра идёт к шестому подряд годовому дефициту в 46,3 млн унций, и дефицит расширяется, потому что добыча сокращается быстрее, чем падает спрос.
Теперь по акциям золотодобывающих компаний. Здесь работает важный механизм, который нужно понимать: майнер — это золото с плечом. Когда металл падает, акции добытчиков падают сильнее, а когда растёт — растут сильнее. Причина в марже. Если у компании себестоимость унции 1 800 долларов, то при золоте 4 000 она зарабатывает 2 200, а при падении до 3 500 — уже 1 700, то есть цена просела на 12%, а прибыль рухнула на четверть. Этот рычаг режет в обе стороны, и именно поэтому в коррекцию майнеры выглядят так пугающе — они утрируют каждое движение металла.
Из этого следует ровно тот вывод, к которому я вёл в прошлой статье про Alamos. В фазу, когда золото шатается и может ещё разок сходить вниз, решающим становится не размер компании и не громкость имени, а себестоимость. Низкозатратный производитель проходит просадку металла, почти не теряя прибыли, и в этот момент отъедает долю у тех, кто на дорогой добыче уходит в ноль. Поэтому коррекция — это не аргумент против золотодобытчиков, это фильтр: она отделяет тех, у кого есть запас прочности по себестоимости, от тех, кто держался только на дорогом золоте. Для маржинальных биржевых фондов вроде GDXU или NUGT этот рычаг становится двойным — плечо самого фонда, помноженное на плечо майнеров, — и в боковике с резкими качелями такие инструменты выжигаются эффектом ежедневной перебалансировки.
Также стоит отметить ещё один важный фактор, чисто технический, который прямо сейчас усиливает всё сказанное, — квартальная ребалансировка. Мы в самом конце второго квартала, и это запускает огромные механические потоки, не имеющие ничего общего с настроением или прогнозами. Работает это так: крупнейшие пенсионные и суверенные фонды держат жёсткие пропорции активов, например 60% акций и 40% облигаций. За квартал акции взлетели — индекс S&P поднимался до плюс 20%, — а облигации отстали, и пропорция расползлась чуть ли не до 70/30. Чтобы вернуть баланс к целевому, фонды обязаны механически продать то, что выросло, и купить то, что отстало, — то есть продать акции и купить облигации. По оценке JPMorgan, до конца июня квартальная ребалансировка может означать порядка 165 млрд долларов продаж акций и эквивалентной покупки облигаций; одни только пенсионные фонды США сбросят около 55 млрд, японский GPIF — порядка 60 млрд. Для нас тут важно вот что: эти 165 млрд, перетекающие в облигации, создают ощутимый спрос, который прижмёт доходности ещё ниже. То есть тот самый шестинедельный сдвиг доходностей, о котором шла речь выше, прямо сейчас получает дополнительный механический толчок вниз — а падающая доходность, как мы выяснили, это топливо для золота и серебра. Далее, 1 июля поток разворачивается в обратную сторону — пенсионные взносы, фонды целевой даты, пассивные и систематические стратегии разом начинают вкладывать свежий капитал в новый квартал. И если доходности к тому моменту продолжат снижаться, новый аллокационный цикл может существенно увеличить спрос на золото и связанные с ним активы.
Текущее падение золота и серебра — это коррекция внутри живого бычьего рынка, а не крах его логики. Спровоцировала её конкретная и, похоже, временная связка: война, нефть и вызванный ими страх повышения ставки. Но рынок облигаций уже голосует против собственной ястребиной риторики — длинные доходности шесть недель идут вниз, к ним развернулись и короткие, а в последние дни забуксовал и доллар. Дальнейшая динамика во многом будет зависеть от того, насколько успешным окажется полное прекращение конфликта на Ближнем Востоке, — а это пока остаётся под вопросом. Но в целом долгосрочный потенциал у золота и связанных с ним инструментов остаётся очень перспективным.
