5 крупных шагов аналитиков в сфере ИИ: AMD повышают
Меня всегда настораживают новости, в которых регулятор начинает с «мы за этим внимательно следим», а заканчивает «беспокоиться особо не о чем». На этой неделе именно так звучит почти всё про частный кредит.
Совет по финансовой стабильности — структура, объединяющая регуляторов 24 стран — выпустил отчёт о рисках частного кредита. Цифры в нём действительно выглядят успокаивающе. Рынок размером $1,5–2 трлн. Прямые займы банков фондам частного кредита — меньше 0,5% от их активов. Дефолты, по словам FSB, «умеренные, но растут». Пять крупнейших управляющих контролируют около трети всех выданных кредитов. Глава FSB Эндрю Бейли пишет в Financial Times, что прямая связь банков с этим рынком ограничена, а вот косвенная — «обширна».
В отчёте есть ещё одна цифра, которая редко попадает в заголовки: за десять лет доля розничных инвесторов в этом рынке выросла практически с нуля до 13%. Это не маленькое изменение. Розничный инвестор ведёт себя в стрессовых ситуациях иначе, чем институциональный, и история знает достаточно случаев, когда именно поведение розничных денег превращало контролируемое снижение в неконтролируемое.
Если упростить, частный кредит — это деньги, которые бизнесу одалживает не банк, а фонд. Класс вырос фактически на пустом месте после 2010 года: новое банковское регулирование сделало кредитование среднего бизнеса для банков менее выгодным, а спрос на эти деньги никуда не делся. Спрос всегда находит того, кто его удовлетворит. Так за пятнадцать лет образовалась индустрия в полтора-два триллиона долларов.
Главная фраза отчёта FSB лежит не в таблицах. Она в одной строке: класс активов «не проходил полноценного экономического спада». Это не оговорка. Это нарратив, к которому я призываю отнестись серьёзно.
С 2010 года экономика США пережила ровно один настоящий спад — двухмесячный шок весны 2020-го, который кончился раньше, чем большинство компаний успели прочувствовать второй квартал. Это не цикл. Это эпизод. Всё остальное время — рост, дешёвые деньги, низкая стоимость риска. Частный кредит взрослел в идеальных тепличных условиях.
Все модели, которые сегодня говорят «риск распространения стресса ограничен», построены на этих пятнадцати годах. Стресс-тесты у регуляторов есть. Только проверять их пока не на чем — кризиса масштаба 2008-го или хотя бы рецессии 2001-го у этого класса в опыте не было. Доля сделок частного кредита, привязанных к инфраструктуре искусственного интеллекта, выросла с 17% до более трети за последние пять лет. Половина заёмщиков — компании рейтинга B (не самые рискованные имена, но и далеко не первоклассные). Это не сигнал бежать. Это структура, к которой никто никогда не пробовал применить стресс тест полноценного спада.
В моей методологии часть BDC и облигационных закрытых фондов — фундаментальные позиции дивидендного ядра. Многие BDC по сути и есть представители частного кредита: они выдают деньги среднему бизнесу под высокую ставку, а инвесторам платят дивиденды. Я не собираюсь от них отказываться. Но ожидание будущей доходности уже подкручиваю. Доходность 9–11%, которая сегодня выглядит нормой сектора, заработана в эпоху, когда стресса не случалось. В цикле, который рано или поздно начнётся, часть этой доходности уйдёт — на резервы, на списания, на сокращение дивидендов в самых уязвимых именах. Это не катастрофа. Это нормальное поведение класса активов, который наконец-то получит проверку.
Когда человек переходит от накопления к жизни на доходы от своего капитала, меняется не стратегия — меняется то, чего он боится. Не падения цифр в брокерском терминале, а тихого, незаметного сдвига денежного потока в одной из опорных позиций. Большинство моих клиентов — люди, которые сами создали свой первый серьёзный капитал — приходят с одним общим вопросом: что в моём портфеле никогда не проходило проверку. И ответ «вот это место» куда полезнее ответа «всё под контролем».
При оценке устойчивости любого класса активов первый вопрос — не «как высока доходность», а «в каких условиях она была заработана». Это одна из переменных, которую я постоянно держу в голове, и она часто меняет картину сильнее, чем сами цифры.
«Не упало за пятнадцать лет» и «прошло проверку» — разные фразы. Мы их часто путаем. А класс активов хорошо запоминает разницу и предъявляет её ровно тогда, когда мы перестаём её замечать.
Материал носит информационный характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.
Совет по финансовой стабильности — структура, объединяющая регуляторов 24 стран — выпустил отчёт о рисках частного кредита. Цифры в нём действительно выглядят успокаивающе. Рынок размером $1,5–2 трлн. Прямые займы банков фондам частного кредита — меньше 0,5% от их активов. Дефолты, по словам FSB, «умеренные, но растут». Пять крупнейших управляющих контролируют около трети всех выданных кредитов. Глава FSB Эндрю Бейли пишет в Financial Times, что прямая связь банков с этим рынком ограничена, а вот косвенная — «обширна».
В отчёте есть ещё одна цифра, которая редко попадает в заголовки: за десять лет доля розничных инвесторов в этом рынке выросла практически с нуля до 13%. Это не маленькое изменение. Розничный инвестор ведёт себя в стрессовых ситуациях иначе, чем институциональный, и история знает достаточно случаев, когда именно поведение розничных денег превращало контролируемое снижение в неконтролируемое.
Если упростить, частный кредит — это деньги, которые бизнесу одалживает не банк, а фонд. Класс вырос фактически на пустом месте после 2010 года: новое банковское регулирование сделало кредитование среднего бизнеса для банков менее выгодным, а спрос на эти деньги никуда не делся. Спрос всегда находит того, кто его удовлетворит. Так за пятнадцать лет образовалась индустрия в полтора-два триллиона долларов.
Главная фраза отчёта FSB лежит не в таблицах. Она в одной строке: класс активов «не проходил полноценного экономического спада». Это не оговорка. Это нарратив, к которому я призываю отнестись серьёзно.
С 2010 года экономика США пережила ровно один настоящий спад — двухмесячный шок весны 2020-го, который кончился раньше, чем большинство компаний успели прочувствовать второй квартал. Это не цикл. Это эпизод. Всё остальное время — рост, дешёвые деньги, низкая стоимость риска. Частный кредит взрослел в идеальных тепличных условиях.
Все модели, которые сегодня говорят «риск распространения стресса ограничен», построены на этих пятнадцати годах. Стресс-тесты у регуляторов есть. Только проверять их пока не на чем — кризиса масштаба 2008-го или хотя бы рецессии 2001-го у этого класса в опыте не было. Доля сделок частного кредита, привязанных к инфраструктуре искусственного интеллекта, выросла с 17% до более трети за последние пять лет. Половина заёмщиков — компании рейтинга B (не самые рискованные имена, но и далеко не первоклассные). Это не сигнал бежать. Это структура, к которой никто никогда не пробовал применить стресс тест полноценного спада.
В моей методологии часть BDC и облигационных закрытых фондов — фундаментальные позиции дивидендного ядра. Многие BDC по сути и есть представители частного кредита: они выдают деньги среднему бизнесу под высокую ставку, а инвесторам платят дивиденды. Я не собираюсь от них отказываться. Но ожидание будущей доходности уже подкручиваю. Доходность 9–11%, которая сегодня выглядит нормой сектора, заработана в эпоху, когда стресса не случалось. В цикле, который рано или поздно начнётся, часть этой доходности уйдёт — на резервы, на списания, на сокращение дивидендов в самых уязвимых именах. Это не катастрофа. Это нормальное поведение класса активов, который наконец-то получит проверку.
Когда человек переходит от накопления к жизни на доходы от своего капитала, меняется не стратегия — меняется то, чего он боится. Не падения цифр в брокерском терминале, а тихого, незаметного сдвига денежного потока в одной из опорных позиций. Большинство моих клиентов — люди, которые сами создали свой первый серьёзный капитал — приходят с одним общим вопросом: что в моём портфеле никогда не проходило проверку. И ответ «вот это место» куда полезнее ответа «всё под контролем».
При оценке устойчивости любого класса активов первый вопрос — не «как высока доходность», а «в каких условиях она была заработана». Это одна из переменных, которую я постоянно держу в голове, и она часто меняет картину сильнее, чем сами цифры.
«Не упало за пятнадцать лет» и «прошло проверку» — разные фразы. Мы их часто путаем. А класс активов хорошо запоминает разницу и предъявляет её ровно тогда, когда мы перестаём её замечать.
Материал носит информационный характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.
