Про позитив и негатив в акциях Positive Technologies

Акции Positive Technologies показывают динамику хуже рынка уже не один месяц и остаются очень дешевыми относительно своей справедливой стоимости (объективно EV/EBITDA'25 ~ 5х — это мало для IT-игрока с хорошими перспективами роста). Давайте разбираться, какие есть негативные и позитивные факторы для дальнейшей динамики котировок.

Компания снизила гайденс по отгрузкам на 2024 г., ожидаем снижения и на 2025 г.
В ноябре компания понизила гайденс по отгрузкам на 2024 г. с 40-50 до 30-36 млрд руб. (+18-37% г/г). По словам компании, это обосновано переносом старта массовых продаж нового продукта PT NGFW на полгода (7-8 из 10 млрд. руб. отгрузок перенеслось на 2025 г.).


Для понимания: PT NGFW (Next Generation Firewal, межсетевой экран нового поколения) создан для защиты бизнеса от кибератак, количество которых за последние три года существенно возросло (только за 1 кв. 2024 г. достигло уровня 2022 г.).

Несмотря на перенос части отгрузок на 2025 год, мы видим существенные риски того, что гайденс на этот год также будет снижен (ориентировочно это может произойти в этом или следующем месяце).

Ранее компания прогнозировала, что отгрузки в 2025 г. составят 70-100 млрд руб., при этом гайденс давался в ноябре 2023 г. и, соответственно, не учитывал повышение ставки до 21% и сохранение ее на высоком уровне длительное время. C учетом более жесткой ДКП, чем предполагалось, компаниям логично оптимизировать расходы, а значит «Позитив» и прочие IT-компании, вероятно, сталкиваются с тем, что бюджеты на их продукты сокращаются.

Предполагаем снижение гайденса по отгрузкам компании за 2025 г. до ~62 млрд руб.


Результаты за 2024 г. будут слабыми, при этом в 2025 г. рост доходов должен ускориться
Более медленный, чем планировалось, рост отгрузок в 2024 г. в сочетании с более высокими темпами роста расходов приведет к снижению рентабельности по EBITDA за 2024 г. (расходы росли быстрее, чем выручка).

Компания активно инвестирует в R&D (Research and Development — исследования и разработки), часть этих расходов идет в P&L, часть капитализируется. За 9 мес. 2024 г. на R&D было потрачено 6,5 млрд руб. «Позитив» нарастил штат сотрудников на 812 человек. Это было в целом в рамках наших ожиданий (за весь 2024 г. предполагаем прирост ~1000 чел.). Также оказал влияние ускоренный рост зарплат на рынке труда в целом. По итогам 2024 г. на R&D планировалось потратить ~9 млрд руб. (+80% г/г), а в 2025 г. ожидаем ~14 млрд руб.

В то же время по результатам за 9 мес. было видно, что сильно выросли расходы на продажи (на 54% г/г, до 3,3 млрд руб.), отраслевые мероприятия (на 159% г/г, до 2,3 млрд руб.), а также прочие общехозяйственные и административные расходы (на 91% г/г, до 3,4 млрд руб.).


Ожидаем, что c учетом ускоренного роста расходов по итогам 2024 г. EBITDA не повысится значительно по сравнению с 2023 г. (10,8 млрд руб.). При этом в 2025 г. темпы роста доходов увеличатся (с учетом ускорения роста отгрузок и замедления роста расходов). Ждем, что выручка достигнет 56 млрд руб., а EBITDA — 26-28 млрд руб. (в таком случае это рост в 2,5 раза и более относительно 2023 г.).

Взгляд на акции компании
Мы считаем «Позитив» долгосрочно привлекательным активом на основании существенного роста будущих доходов. При этом важно учитывать, что такие негативные факторы, как вероятное снижение гайденса на 2025 г. и выход слабых результатов за 2024 г., могут давить на котировки в ближайшие месяцы.

Ранее акции компании из раза в раз так же негативно реагировали на новости о допэмиссии (мотивационная программа предполагает допэмиссию до 15% при удвоении капитализации). В 2024 г. акции не показали значимого прироста (по итогам года остались практически на том же уровне, что и на конец 2023 г.). Поэтому допэмиссия в этом году не ожидается.

В целом даже с учетом допэмиссии в будущем акции сейчас торгуются с повышенной недооценкой. При этом риски (снижение гайденса, более слабые результаты в дальнейшем) инвесторам важно контролировать размером позиции в % от портфеля.


Светлана Дубровина, старший аналитик Invest Heroes