13 сентября цены на золото (GOLD) впервые в истории превысили $2600: на Чикагской товарной бирже (CME) котировки декабрьского фьючерсного контакта поднялись на 0,79%, до $2600,9 за тройскую унцию, при этом с начала года на усиливающихся ожиданиях скорого начала цикла снижения ключевой процентной ставки ФРС стоимость главного драгметалла выросла уже на более чем 23%.
Вторым драйвером ралли на рынке золота является всё более увеличивающийся спрос на него со стороны мировых центральных банков. Проанализируем этот фактор более подробнее.
Резкий взлёт в августе
После сильного месячного роста в июле, золото показало еще один резкий рост в августе, завершив торги выше на отметке $2513 за унцию, прибавив 3,6%. Предыдущего исторического максимума оно достигло 20 августа перед очень незначительным снижением к концу месяца (Таблица 1).
Согласно модели атрибуции доходности золота GRAM (Gold Return Attribution Model), золото выросло из-за существенного падения доллара США и, в меньшей степени, из-за снижения доходности 10-летних казначейских облигаций, поскольку ФРС дала понять, что пришло время для снижения ставок (График 1). Ос
новной идентифицируемый отрицательный вклад был обусловлен фактором импульса доходности золота в предыдущем месяце, т.е. когда она высокая, то в следующем месяце обычно наблюдается более низкая доходность и наоборот.
Также следует отметить, что в августе значительно снизилась импортная пошлина на золото в Индии, которое произошло в конце июля, что стало стимулом для оживления спроса на золото в стране. Отдельно предполагается, что за снижением пошлины последовал сильный интерес к покупке со стороны розничных продавцов ювелирных изделий, а также потребителей. Между тем, глобальные физически обеспеченные золотые ETF продлили свою динамику притока капиталов до четырех месяцев. Западные фонды снова внесли львиную долю в увеличение денежных потоков.
Таблица 1: Золото продемонстрировало рост почти по всем основным валютам в августе, несмотря на существенное ослабление доллара США
Динамика золота в различных валютах*
Источник: Bloomberg, ICE Benchmark Administration, World Gold Council
*Данные по состоянию на 31 августа 2024 г. На основе LBMA Gold Price PM в долларах США, выраженных в местных валютах.
График 1: Существенное падение курса доллара США и снижение процентных ставок способствовали росту цен на золото в августе
Многофакторная модель, детализирующая факторы, влияющие на ежемесячную доходность золота*
Источники: Bloomberg, Всемирный совет по золоту
*Данные по состоянию на 31 августа 2024 года. Данная модель атрибуции доходности золота (GRAM) представляет собой модель множественной регрессии доходности цены золота, сгруппированную по четырем тематическим категориям драйверов производительности золота: экономический рост, риск и неопределенность, альтернативные издержки и импульс. Эти категории охватывают мотивы, лежащие в основе спроса на золото. Самое главное – это инвестиционный спрос, считающийся предельным драйвером доходности в краткосрочной перспективе. «Остаток» охватывает долю доходности золота, которая не объясняется уже включенными факторами. Результаты, представленные здесь, основаны на анализе, охватывающем период оценки с июня 2019 года по август 2024 года. Расчетное окно сокращено до пяти лет, чтобы лучше отразить текущие условия.
Дальнейшие перспективы
Текущую макроэкономическую ситуацию сложно оценить из-за потока противоречивых экономических данных.
Результаты предстоящих выборов в США значительно усиливают неопределенность и, вероятно, способствуют росту числа инвесторов, выражающих свою точку зрения через рынки опционов.
Позиции по «спредингу» золота в опционах, обычно более спокойном секторе рынка золота, достигли многолетнего максимума, что говорит о том, что инвесторы либо хеджируют, либо спекулируют как на цикле снижения ставок, так и на результатах выборов в США.
В глобальном масштабе данные по верхним строкам все еще выглядят довольно хорошо. Рост ВВП составляет 2,5%, а композитные индексы PMI остаются положительными. Но услуги, на которые приходится львиная доля выработки, поддерживают эти цифры и скрывают тот факт, что производство остается в некотором спаде, особенно в Европе и Китае.
Если посмотреть на США, то ситуация также, похоже, меняется. Композитные индексы PMI умеренно расширяются, отражая общемировую картину. Розничные продажи были оптимистичными, фондовый рынок — после небольшого спада — продолжает расти, а потребительские настроения недавно оживились.
С другой стороны, уровень безработицы в июле подскочил до 4,3%, что является достаточно большим скачком, чтобы применить правило SAHM (индикатор рецессии в реальном времени), в то время как просрочки по кредитам быстро растут, а опережающие индикаторы и кривая доходности продолжают кричать о рецессии.
Мягкая посадка американской экономики по-прежнему выглядит наиболее вероятной перспективой, особенно с учетом того, что председатель ФРС Джером Пауэлл в своем ежегодном обращении в Джексон-Хоул подготовил почву для серии снижений процентных ставок.
Рынки краткосрочных ставок, со своей стороны, мало изменились после замечаний Пауэлла, заложив в цену почти 100 базисных пунктов снижения до конца года, что говорит о том, что они ожидают дальнейшего ослабления на рынке труда. Ясно, как заявил Пауэлл, что сроки и темпы снижения ставок будут зависеть от поступающих данных, меняющихся перспектив и баланса рисков.
Другими словами, ФРС придется лавировать между упреждающим избеганием рецессии и риском нового роста инфляции. Последнее, возможно, будет гораздо более разрушительным.
В этой неопределенной обстановке неудивительно, что инвесторы вышли на рынок опционов, чтобы застраховаться от рисков или спекулировать на этих, казалось бы, бинарных результатах, особенно с учетом напряженности вокруг выборов в США в ноябре. Например, продолжают наблюдаться повышенные капиталовложения в опционы на акции, которые теперь превзошли предыдущий исторический максимум в четвертом квартале 2023 года.
Этот сдвиг в поведении инвесторов очевиден и на рынке опционов на золото. Обычно благоприятный и часто упускаемый из виду угол данных по золоту смещается.
Позиции по спредам опционов (OSP) в отчете CFTC «Обязательства трейдеров» неуклонно растут, приближаясь к уровням, не наблюдавшимся с 2019–2020 гг., а до этого — с 2013 и 2011 гг. (График 2). В этих позициях доминирует категория «другие отчётные», которая, как ни странно, скорее всего отражает деятельность консультантов по торговле сырьевыми товарами (CTA), фирм, которые в первую очередь сосредоточены на ценовых тенденциях.
График 2: Макроэкономическая неопределенность отражается на спреде опционов на золото
«Другие отчётные» опционы, распределяющие позиции как долю открытого интереса и 3-х месячную подразумеваемую волатильность спот-золота
Источники: Bloomberg, Комиссия по торговле товарными фьючерсами США, Всемирный совет по золоту.
*Данные по состоянию на 20 августа 2024 г. Обратите внимание, что цвета, связанные с каждым выносным элементом, указывают на следующее: изменение политики процентных ставок (синий) или событие рыночного риска (зеленый).
Скорректированные по дельте позиции по спреду опционов составляют 652 тонны. Управляемые чистые длинные фьючерсы и опционы составляют 736 тонн.
Проанализировав эти периоды, можно сделать вывод, что факторы, способствовавшие росту активности OSP, были связаны с одним из двух сценариев: либо с изменением политики процентных ставок (синий), либо с событием рыночного риска (зеленый).
Лето 2011 года было отмечено кризисом потолка госдолга, который в то время породил ставки на то, что правительство США впервые в истории объявит дефолт.
В 2019 году наблюдался всплеск OSP, поскольку инвесторы спекулировали на начале цикла сокращения ставок ФРС, который материализовался в июле того года. COVID, который появился несколько месяцев спустя, вызвал еще один всплеск наряду с ростом подразумеваемой волатильности.
Еще один и недавний сильный всплеск в декабре 2023 года произошел на фоне «голубиной» политики ФРС, но не привел к снижению ставок.
Из этих исторических эпизодов можно сделать вывод, что риски рыночных событий и изменения процентных ставок являются вероятными факторами роста OSP.
Сегодня они присутствуют одновременно оба. Рынки ожидают, что ФРС в сентябре пойдет по удивительно агрессивному пути снижения ставок, а в начале ноября нас ждут системно важные выборы в США.
Хотя данные OSP не раскрывают природу позиций спреда, разница в подразумеваемой волатильности (IV) при разных сроках погашения дает подсказки (График 3). Она показывает, что краткосрочная IV остается необычно высокой по сравнению с долгосрочной IV, что, вероятно, отражает серьезность денежно-кредитной политики и последних событий, связанных с выборами.
График 3: Снижение ставки ФРС, что отражается на опционах
Спред подразумеваемого объема золота (IV) на COMEX за 1 и 6 месяцев*
Источники: Bloomberg, Всемирный совет по золоту
*Данные по состоянию на 31 августа 2024 г.
Можно также заметить, что эта неопределённость выглядит преимущественно бычьей, если посмотреть на перекос разницы в спросе на колл относительно путов (График 4). Ожидания роста цен, по-видимому, доминируют над потребностями в хеджировании.
График 4: Положительные настроения по опционам на золото
Перекос опциона на золото на 1 месяц на COMEX*
Комиссия по торговле товарными фьючерсами США, Всемирный совет по золоту
*Данные по состоянию на 31 августа 2024 года. 1 месяц обозначает срок погашения, а перекос основан на 25-дельта, что относится к чувствительности опциона к базовой ценной бумаге — в данном случае фьючерсному контракту на золото COMEX.
Вероятно, что календарный спред вернется к своему нормальному положительному уровню, если и когда неопределенность относительно процентной ставки снизится – вероятно, после сентябрьского заседания ФРС. Затем результаты выборов могут начать доминировать. Но это, вероятно, должно поддерживать позитивные настроения, поскольку условия для золота остаются положительными независимо от того, кто на них в итоге победит.
Мнение
Можно только предполагать, как более широкие макроэкономические данные могут повлиять на реакцию рынка, но кажется наиболее вероятным, что как динамика американских выборов, так и ожидания снижения ставок федрезервом увеличили активность в золоте, как видно из позиционирования «распространения» опционов. При таких обстоятельствах вполне разумно, что инвесторы больше сосредоточены на краткосрочных перспективах. Их поведение предполагает, что они рассматривают золото как основной хедж-актив против рисков немедленных событий, одновременно позиционируя его как бенефициара более низких процентных ставок.
За пределами США продолжающееся замедление в Китае, вероятно, повлияет на способность и готовность потребителей покупать золото – особенно, когда речь идет о ювелирных изделиях. Но даже китайские золотые ETF столкнулись с оттоком в прошлом месяце в отличие от роста спроса на индийские ETF и долгожданного возвращения притоков западных ETF.
Тем не менее, большинство участников рынка ожидает дальнейший рост золота. Например, аналитики Goldman Sachs (NYSE:GS) ожидают, что золото может к концу этого года подорожать до $2700, а стратеги Bank of America (NYSE:BAC) допустили рост цен на золото до $3000 за унцию. По их мнению, цена драгоценного металла может достичь этой отметки в течение ближайших 12–18 месяцев. Это может произойти в случае, если ставки в США снизятся, а спрос со стороны крупных институциональных инвесторов увеличится.
В краткосрочной перспективе ориентиром для роста цены сейчас выглядит область $2640-2660, при этом неожиданным препятствием дальнейшего роста может стать начало фиксации прибыли после многолетнего роста, поддерживавшегося ожиданиями снижения ставки ФРС.