Каждый год инвесторы с замиранием сердца ждут публикации ежегодного письма Уоррена Баффетта акционерам, из которого они узнают, что «оракул из Омахи» думает о рынках и экономике и в какие активы он инвестирует свои деньги.
«Согласно одной из самых старых традиций современного мира финансов, вот уже примерно 65 лет подряд каждый год представители мирового финансового класса — от профессионалов до простых любителей — проводят час своего времени за чтением последнего ежегодного письма Berkshire, написанного Уорреном Баффеттом. В своем письме этот величайший по-мнению многих инвестор делится своими рассуждениями, наблюдениями, афоризмами и другими мыслями, которые затем тщательно изучают и анализируют инвесторы, чтобы понять, какими могут быть его следующие шаги, что он думает о текущей ситуации в экономике и рыночном климате, или даже просто чтобы найти в нем подсказки, как стать более успешным инвестором» — Тайлер Дерден.
Так же было с письмом этого года, в котором содержалась масса наблюдений о нынешней обстановке на рынке и инвестиционной среде. Мое внимание прежде всего привлекли комментарии Баффетта о недавнем увеличении его запасов наличности. В первом квартале 2024 года запас наличности и краткосрочных ценных бумаг (то есть краткосрочных трежерис) у Баффетта достиг $189 млрд.
Чтобы вам было понятнее, при таком запасе наличности Berkshire была бы 58-й по величине экономикой мира — чуть меньше Венгрии.
Из этого можно сделать два очень важных вывода. Во-первых, в силу своих размеров, а рыночная капитализация Berkshire Hathaway (NYSE:BRKa) приближается к $1 трлн, компания Баффетта должна совершать крупные приобретения. Сам Баффетт ранее отмечал по этому поводу следующее:
«В этой стране остается лишь несколько компаний, способных обеспечить Bershire ощутимыми результатами, и к этим компаниям мы вместе с другими инвесторами неустанно присматриваемся. Некоторые из них мы можем оценить, другие — нет. И, если это возможно, они должны иметь привлекательную цену».
Это ключевая фраза. Один из умнейших инвесторов за всю историю указывает, что использовать огромный запас наличности Berkshire для сделок значительных размеров трудно из-за неспособности отыскать разумно оцененные цели для приобретения. Обладая $189 млрд наличности в своем распоряжении, Berkshire могла бы приобрести очень много компаний либо напрямую, либо за наличные и акции, либо купив контрольный пакет. Однако вследствие безудержного роста цен акций и оценок за последнее десятилетие эти компании теперь переоценены.
«Цена — это то, что вы платите. Стоимость — это то, что вы получаете» — Уоррен Баффетт.
Дилемма оценок
Эта дилемма проблематична потому, что в прошлом она предшествовала резкому пересмотру рыночных оценок.
Баффетт любит использовать в качестве индикатора оценки соотношение рыночной капитализации к ВВП. Я его немного модифицировал, использовав скорректированные на инфляцию цифры. Смысл прост: акции не должны торговаться выше стоимости экономики. Причина: экономическая активность — это источник выручки и прибыли компаний.
Как я писал в одной из своих статей, для такого инвестора в стоимость, как Уоррен Баффетт, складывается не самая удобная ситуация: Приведем цитату:
«Цены акций могут отклоняться от текущей активности, но рано или поздно восстанавливается соответствие с действительными темпами экономического роста. Это происходит потому, что корпоративная прибыль — это результат потребительских расходов, корпоративных инвестиций, импорта и экспорта. Расхождение рынка с экономической активностью связан с психологией. Это особенно справедливо для последнего десятилетия. Монетарные интервенции одна за другой заставили инвесторов поверить в то, что "в этот раз все по-другому"».
Между экономической активностью и ростом или падением цен акций существует корреляция. Например, в 2000 году и затем снова в 2008 году корпоративная прибыль упала на 54% и 88% соответственно при сокращении экономической активности. Это произошло, хотя перед теми падениями звучали прогнозы о нескончаемом росте прибыли.
При ухудшении показателей прибыли цены акций скорректировались почти на 50%, чтобы оценки пришли в соответствие с более слабой, чем прогнозировалось, текущей прибылью и более слабой прогнозируемой прибылью. Сейчас, когда рынки акций опять оторваны от реальности, анализ этих прошлых периодов сокращения прибыли говорит нам о том, что подобные отклонения не могут долго сохраняться.
А с учетом того, что текущее соотношение рыночной капитализации к ВВП выходит за рамки исторического диапазона на фоне замедляющегося экономического роста, становится понятно, почему у Berkshire возникла дилемма с использованием наличности.
Риск переплаты за активы сводится к поддержанию текущей прибыльности.
Баффетту так трудно найти «разумно оцененные» цели для приобретения не из-за чрезмерной разборчивости. После более чем 10 лет монетарных вливаний и нулевых процентных ставок оценки большинства компаний сильно превышают уровни, которые можно было бы обосновать исходя из экономической активности.
Второй вывод касательно запаса наличности Баффетта — это скорее предупреждение.
Баффетт ждет обвала рынка?
«Время от времени из-за рынков и/или экономики оценка акций и облигаций крупных и благополучных с фундаментальной точки зрения компаний становится поразительно несправедливой. Рынки могут и будут внезапно глохнуть или замолкать, как они это делали в 1914 году на четыре месяца и на несколько дней в 2001 году. Если вы считаете, что американские инвесторы сегодня стабильнее, чем были в прошлом, вспомните сентябрь 2008 года. Скорость коммуникации и чудеса технологий делают возможным мгновенный всемирный паралич, а мы уже прошли долгий путь с момента появления первых сигналов тревоги. Подобная мгновенная паника не часто, но будет происходить.
Обладая огромными ресурсами и уверенностью, Berkshire способна незамедлительно реагировать на параличи рынка, что может создавать для нас время от времени масштабные возможности. Хотя рынок акций теперь гораздо больше, чем был на своей заре, его активные участники сегодня вовсе не отличаются большей эмоциональной стабильностью и не обучены лучше, чем в мое время. По тем или иным причинам рынки сегодня гораздо сильнее, чем в моей молодости, напоминают по поведению казино.
Наше инвестиционное правило в Berkshire не изменилось и не изменится: во что бы то ни стало избегайте перманентной потери капитала. Благодаря поддержке американской экономики и силе сложных процентов сфера, в которой мы ведем деятельность, была и будет приносить нам хорошие результаты, если мы примем за свою жизнь пару мудрых решений и избежим грубых ошибок». — Уоррен Баффетт.
Иными словами, Баффетт держит так много наличности, чтобы воспользоваться с выгодой несоответствиями на рынке. Именно такая возможность ему представилась в 2008 году, когда престижная инвестиционная фирма Goldman Sachs (NYSE:GS) с протянутой рукой пришла к нему просить о помощи, чтобы избежать банкротства. Баффетт с радостью согласился, предоставив Goldman огромную сумму капитала на привлекательных для себя условиях. Во времена кризисов «правила создают те, у кого золото».
Появятся ли подобные возможности в будущем? Скорее всего, да. Если сопоставить корпоративную прибыль и экономический рост, мы увидим еще один признак перегибов. На графике ниже отражено совокупное изменение индекса S&P 500 относительно корпоративной прибыли. Когда инвесторы платят больше $1 за $1 прибыли, эти перегибы рано или поздно корректируется. Нынешнее отклонение рынка от прибыльности означает, что этот процесс будет очень болезненным для инвесторов.
Эта корреляция станет еще очевиднее, если посмотреть на рынок в сопоставлении с соотношением корпоративной прибыли к ВВП. Опять же, поскольку корпоративная прибыль — это по сути следствие экономического роста, такая корреляция вполне закономерна. Как и грядущий разворот обоих показателей. В настоящее время это соотношение приближается к уровням, которые в прошлом предшествовали более резким разворотам рынка, приводившим рыночные оценки в соответствие с прибыльностью.
Как мы отметили выше, в этой высокой корреляции нет ничего удивительного. С учетом того, что рынок сейчас находится на более экстремальном конце спектра оценок, инвесторам следует рано или поздно ждать такого разворота. Однако иногда этих разворотов приходится ждать гораздо дольше, чем можно было бы предположить.
Инвесторы считают, что расхождение между фундаментальными показателями и фантазиями — это не важно. Главное, чтобы ФРС поддерживала цены активов. С этим по-прежнему трудно поспорить.
И тем не менее, как это всегда бывает, вслед за перегибами произойдет разворот. Судя по огромным запасам наличности Berkshire, Баффетт знает, что подобное уже происходило в прошлом. И самое главное — он хочет заработать на следующей такой возможности.