Парадоксы «двойного удара» по доллару

От сессии до сессии
На рынке ждут рецессии?
Что не страшна стагфляция,
Не верят облигации…

График индекса доллара USDX в ноябре подобен изображению молнии, двумя вспышками обрушившей его с высоты около 107 пунктов к 103,5 п. Но два этих импульса достаточно противоречивы между собой, хотя действуют в одном направлении. Рост безработицы в октябре снижает возможность повышения ставки ФРС. А необходимость этого окончательно подрывается сенсационным ослаблением инфляции в октябре до 3,2% с 3,7%. Действительно — двойной удар.

Теперь, судя по фьючерсам на ставку ФЕД, никто не ждёт её увеличение с 5,5% до 5,75%, хотя ещё неделю назад на это ставили 9% инвесторов на декабрьскую сессию ФРС, и даже 21% — на январскую. Зато предполагают снижение до 5,25% уже в марте 2024 г. 28% против 12% неделей раньше. А для мая это вообще стало консенсусом с вероятностью 57%, хотя неделей ранее так считали лишь 40% участников рынка.

В результате значительно упала доходность гособлигаций-трежериз. Реализуется наш прогноз в Investing от 23 октября, что для доходности 10-леток «невероятный уровень сопротивления 5%, преодолеть который сложно, что предполагает коррекцию вниз». Действительно, за это время показатель опустился до 4,4%.

Это во многом содействовало и принципиальным изменениям в направленности индекса доллара. С технической точки зрения произошло закрепление ниже импульсной точки аптренда 105,3 пункта. Это означает стратегический слом восходящей тенденции, проходившей с июля 2023 года. Теперь основной тренд – нисходящий. А закрепление ниже сопротивления 104,4 пункта, произошедшее на прошедшей неделе, открывает путь к поддержке на уровне 102,8 пункта. В свою очередь, рубеж 104,4 и даже 105,3 пунктов выступает теперь лишь зоной возможной коррекции при откате вверх.

Но ожидание более раннего смягчения политики регулятора интересно противоречивыми представлениями рынка о её последствиях.

Традиционно считается, что безработица и инфляция находятся в обратной корреляции между собой. Или-или. Эта зависимость в экономической науке описывается классической «кривой Филлипса». Но ведь в последнее время основной «страшилкой» рынка выступало предположение, что такая взаимосвязь может не сработать. Это худший вариант — сочетание высокой инфляции и слабого роста экономики и занятости. Жупел стагфляции — рецессия при больших темпах повышения цен.

Однако, вероятность такого исхода теперь снижается, судя по динамике показателей октябрьской занятости и инфляции, совпадающих с «кривой Филлипса». По крайней мере с позиции инфляции, которую всё же перегнула жёсткость регулятора, наряду с иными факторами.

Отметим, рост цен в США ослаб в октябре, несмотря на удорожание нефти как сильного фактора «инфляции издержек» — почти в течение всего этого месяца — с 82 до 90 долл. за баррель WTI. Что уж говорить о перспективах ноября, когда её цена уходит к 76,6 дол.

А с точки зрения «инфляции спроса» проявляется эффект предыдущего повышения ставки. Кроме того, в ходе количественного ужесточения QT неуклонно сокращается баланс ФРС. На 15 ноября он составляет 7,815 трлн долл., что более чем на 10% меньше мартовского пика 2023 года 8,734 трлн долл. Вполне вероятно, что регулятор успешно движется к обузданию инфляции.

Но предполагаемое из-за этого смягчение денежной политики в 2024 году способно предотвратить и вторую составляющую стагфляции — вероятность рецессии. Дать вожделенную «мягкую посадку». Но при этом парадоксальный рынок показывает увеличение инверсии кривой доходности трежериз. Она снизилась по коротким бумагам гораздо меньше, чем по длинным. Превышение доходности «двухлеток» над «десятилетками» месяц назад было 0,20 проц. пункта (5,05% - 4,85%). А сейчас повысилось более, чем вдвое — до 0,43 проц. пункта ( 4,89% - 4,46%).

То есть инвесторы закладывают более высокую вероятность рецессии на среднесрок? Или всё же не верят до конца возможности неуклонного сокращения инфляции и ставки в ближайшие месяцы?

Такие подспудные обстоятельства несколько противоречат, казалось бы, однозначному настрою рынка на ослабление доллара. И идут в унисон с пока ещё «ястребиными» высказываниями членов ФРС , таких как Kashkari, Harker, Barkin. Интересна будет с этой точки зрения публикация 21 ноября протоколов FOMC. Что ж, интрига сохраняется…