Ретейлер Henderson выходит на IPO и планирует разместить на бирже порядка 5 млн акций. Компания станет первым публичным представителем сегмента Fashion на российском рынке, а конкретнее, именно мужской моды.
Сейчас идет сбор заявок на участие в размещении, и объявлен ценовой диапазон от 600 руб. до 675 руб. за бумагу. Мы проанализировали опубликованные группой материалы и полагаем, что у ретейлера хорошие перспективы роста и поддержания высокой рентабельности.
Рынок мужской одежды продолжит расти в течение ближайших 5 лет, а Henderson, как ожидается, будет наращивать свою долю рынка. Также компания планирует выплачивать дивиденды в размере не менее 50% от чистой прибыли ежегодно.
С учетом весьма высокой по меркам ретейлеров рентабельности мультипликатор EV/EBITDA Henderson в объявленном ценовом диапазоне кажется нам вполне приемлемым. Даже при оценке компании по верхней границе диапазона Henderson по EV/EBITDA 2023 г. будет стоить дешевле Fix Price (MCX:FIXPDR), который является наиболее релевантным примером для сравнения.
Параметры размещения
Ранее группа объявила, что индикативный ценовой диапазон IPO установлен на уровне 600-675 руб. за акцию, что соответствует капитализации в 21,6-24,3 млрд руб. без учета ожидаемой дополнительной эмиссии. Основную часть предложения инвесторам должна составить дополнительная эмиссия в объеме до 3 млрд руб., а акционер-основатель может продать свои акции на сумму до 0,3 млрд руб.
Основной акционер компании Рубен Арутюнян, который владеет почти 100% компании, также предоставит до 10% от базового размера IPO для возможной стабилизации на вторичных торгах. Общий размер IPO может составить до 3,63 млрд руб., а free-float по итогам составит до 15%.
В рамках реализации долгосрочной программы мотивации Рубен Арутюнян также передаст пакет в 10,5% существующих акций в пользу сотрудников группы. После проведения IPO основной акционер сохранит за собой контроль в компании. Он не сможет продавать акции в течение 185 дней после IPO, а сотрудники, получившие бумаги, в течение года.
По итогам размещения и дополнительной эмиссии, общее количество акций Hendersen увеличится с 36 млн до 41,3-42 млн бумаг в зависимости от объявленной цены. Капитализация соответственно может составить 25,2-27,9 млрд руб.
Отрасль
В период с 2020 по 2022 г. рынок одежды и обуви в России вырос на 11% и за прошедший год составил 2,6 трлн руб. Рынок мужской одежды и обуви рос более быстрыми темпами в 22%, и его емкость в 2022 г. превысила 720 млрд руб. (27,7% от общего). В 2022 г. на фоне шоков в экономике население значительно сократило расходы на товары не первой необходимости, в том числе одежду и обувь, что привело к обвалу данных рынков.
В текущем году наблюдается восстановительный рост, и, по прогнозам, рынок мужской одежды и обуви увеличится на 4,7% г/г. В ближайшие 5 лет среднегодовой рост рынка мужской одежды и обуви в России ожидается на уровне 8% г/г, что превышает ожидаемый показатель инфляции в стране. К концу 2027 г. рынок может превысить объем в 1 трлн руб., а в 2028 г. потенциально составит 1,14 трлн руб.
По своей структуре рынок мужской одежды и обуви отличается высоким уровнем фрагментации за исключением онлайн-сегмента. В 2022 г. доля топ-10 игроков составляла всего 22,2%. Доля топ-10 снизилась по сравнению с 2021 г. на 5,7 п.п. г/г в связи с уходом ряда международных компаний-лидеров. Это также означает высвобождение дополнительного объема для местных игроков.
По оценкам, около 25% ретейлеров мужской одежды заявляли о сворачивании деятельности или прекращении поставок в Россию. В сегменте премиум и люкс эта доля составляет 45% и 65% соответственно.
Henderson является лидером в своей нише специализированных сетей по продаже мужской одежды с более высокой долей на рынке, чем совокупная доля трех ключевых конкурентов: Kanzler, Сударь и Diplomat. У ближайших конкурентов также почти в 2 раза меньше торговых точек. Доля компании на рынке мужской одежды и обуви по итогам прошлого года составила 2,1% и, по нашему мнению, может как минимум удвоиться в ближайшие 5 лет.
Прогнозы финансовых результатов и стратегия
Число магазинов Henderson и перспективы расширения сети во многом связаны со строительством новых торговых центров соответствующего уровня. В данный момент активного строительства новых премиальных ТЦ не идет, что также можно объяснить экономической ситуацией, так что мы не ожидаем существенного расширения сети относительно текущих уровней. Мы полагаем, что в ближайшие 5 лет откроется от 10 до 20 новых магазинов в зависимости от темпов запуска новых ТЦ. В модель мы заложили более консервативный вариант по нижней границе указанного диапазона.
Ожидается, что компания сосредоточится на реновации и переоткрытии действующих магазинов в новом формате. Новый формат подразумевает значительное расширение торговой площади со 150-250 м кв. до 350-700 м кв.
Новый формат требует найма дополнительного персонала и капитальных затрат, но при этом значительно увеличивает плотность продаж и снижает стоимость аренды на кв. м. Период окупаемости у новых магазинов составляет всего 10 мес. вместо 15 мес. у стандартных торговых точек.
В данный момент ретейлер имеет около 60 обновленных магазинов (38% сети) и планирует реконструировать еще 90 в течение ближайших 5 лет. Новые магазины позволили повысить плотность продаж на кв. м торговой площади в период 2019-2022 г. с 220 тыс. руб. до 310 тыс. руб., а в текущем году, по нашим оценкам, показатель дополнительно вырастет до 351 тыс. руб.
По мере запуска новых магазинов мы ожидаем роста плотности продаж с CAGR 7% в течение ближайших 5 лет. Раскрытый план компании подразумевает рост продаж на салон до 165-200 млн руб. в год.
Выручка группы, по нашим расчетам, вырастет на 28% г/г по итогам 2023 г. и будет расти среднегодовым темпом 20,8% в период 2023-2027 гг. Торговая площадь может увеличиться на 20% г/г в текущем году, и ее CAGR 2023-2027 гг. составит 13,4%. Соответственно, мы также ожидаем увидеть высокий рост сопоставимых продаж в ближайшие годы.
В первой половине 2023 г. сопоставимые продажи группы показали рост на 30% при положительной динамике среднего чека и трафика. Более крупные магазины позволяют эффективнее использовать ресурсы, экономить на аренде и получать положительный эффект операционного рычага.
Мы полагаем, что компании удастся поддерживать высокий уровень рентабельности EBITDA за счет обновления торговых точек, и средний уровень маржи будет вблизи 37% в 2023-2027 гг. Подобный уровень рентабельности заметно превышает показатели российских публичных ретейлеров, но также выше, чем у больших зарубежных игроков.
Капитальные затраты текущего года, на наш взгляд, составят около 1 млрд руб. Компания планирует направить заметную часть полученных в ходе IPO средств на строительство нового распределительного центра площадью около 22 тыс. кв. м. Сейчас совокупная складская площадь под управлением компании составляет всего 11,2 тыс. кв. м. Земля под строительство уже была приобретена, и работы должны начаться в следующем году.
Основные затраты компания должна понести именно в 2024 г. Строительство нового РЦ, как мы ожидаем, приведет к росту капитальных затрат в следующем году примерно до 2,4 млрд руб. (12% выручки) и до 1,6 млрд руб. в 2025 г. (7% выручки). После окончания работ CAPEX может вновь снизиться до уровня в 1,1 млрд руб. (3-4% выручки).
Дополнительного РЦ компании, скорее всего, хватит более чем на 5 лет развития, что означает относительно небольшой объем CAPEX с 2026 г.
Дивиденды
Текущая дивидендная политика компании предполагает выплаты в размере не менее 50% чистой прибыли МСФО ежегодно при условии, что долговая нагрузка будет ниже 2,5х по соотношению чистый долг к EBITDA (IFRS 16). Ожидается, что выплаты будут происходить по итогам полугодия и полного года. Новые акционеры, участники IPO, могут рассчитывать на дивиденды по итогам 2023 г., которые компания выплатит примерно во 2П 2024 г. Далее до конца следующего года ожидается выплата дивидендов за 1П 2024 г.
В данный момент компания имеет достаточный запас с точки зрения долга. Коэффициент ND/EBITDA в 1П 2023 г. был на уровне 1,9х и, как мы ожидаем, будет в дальнейшем снижаться. Долговая нагрузка компании планомерно снижается с 2019 г.
По нашему мнению, коэффициент выплат за первый год будет соответствовать минимальной границе 50%, а в будущие годы может быть выше и приблизится к 70-80%. Таким образом мы ожидаем, что за 2023 г. компания выплатит около 1 млрд руб., включая 0,08 млрд руб. уже выплаченных по итогам 1П 2023 г. Примерная доходность для участников IPO, по нашим расчетам, составит 3,5-4% к цене размещения.
Мультипликаторы и оценка
Согласно нашим расчетам, с учетом установленного ценового диапазона капитализация Henderson составит 25,2-27,9 млрд руб. Совокупная стоимость бизнеса с учетом текущего чистого долга будет в диапазоне от 35,9 млрд руб. до 38,5 млрд руб. Такие оценки при наших расчетах финансовых результатов 2023 г. дают нам мультипликаторы EV/S 2,3-2,4х, EV/EBITDA 5,7-6,2х и P/E 12,3-13,6.
На российском рынке нет других публичных компаний из категории Fashion, поэтому наиболее подходящим аналогом является ретейлер Fix Price, у которого в основном непродовольственный ассортимент. Fix price сейчас торгуется с мультипликатором EV/S 2023 г. в 1,1х и EV/EBITDA 6,3х.
У российских продовольственных ретейлеров (X5 (MCX:FIVEDR), Магнит (MCX:MGNT), Лента (MCX:LENT) и O'Key (MCX:OKEYDR)) текущие мультипликаторы EV/S находятся на уровне 0,5х, а EV/EBITDA около 4-5х. При этом стоит учитывать, что Henderson обладает более высокими ожидаемыми темпами роста и намного более высокой рентабельностью EBITDA (37% против примерно 10-12%).
С учетом мультипликаторов мы полагаем, что Henderson будет иметь более справедливую оценку при размещении ближе к верхней границе обозначенного ценового диапазона IPO.
См. полный обзор в прилагаемом файле.