Что бы вам ни говорили на прошлой неделе, данные по инфляции ниже ожиданий вовсе не означают, что темпы роста цен вот-вот резко замедлятся, ФРС одержала победу, а ставки скоро начнут полноценное отступление, поскольку дальше нас ждет рецессия.
Не буду спорить, что циклические максимумы по базовой инфляции достигнуты, хотя медианный показатель будет ускоряться еще по меньшей мере пару месяцев и завершит 2022 год выше 7%. После этого медианная инфляция, вероятно, будет замедляться, правда она вряд ли устремится в сторону 2,5%.
Многие из произошедших перемен имеют долгосрочный характер. Одна из них — тенденция возвращать производство назад в свою страну или страны поблизости, которая пришла на смену сохранявшейся два десятилетия тенденции переводить производство в страны с самым низким уровнем издержек. Базовая товарная инфляция сейчас замедляется, но она вряд ли вернется на прежние уровни -1%–0%, а скорее будет составлять примерно 1%–2%. Повышательное давление в этом случае будет связано с демографической спецификой, заключающейся в уменьшении доступных рабочих кадров в секторе услуг.
Далее по списку: эра крупных фискальных стимулов будет продолжаться еще по крайней мере два года (а я-то думал, что хотя бы на время завершится с учетом опросов, указывавших на убедительную победу на выборах республиканцев). К моменту написания этой статьи нам было известно, что демократы сохранят большинство в Сенате и могут даже добавить еще один мандат, а в Палате представителей республиканцы могут в лучшем случае рассчитывать на небольшое большинство.
Да, расстановка сил слегка изменится, и во всех комитетах Палаты представителей могут поменяться председатели, но администрации, как и прежде, будет достаточно немного «подкармливать» из своей «кормушки» законодателей из колеблющихся округов, чтобы проводить через Конгресс крупные пакеты расходов. В текущей ситуации администрации будет даже целесообразно оперировать меньшим числом более увесистых пакетов расходов, чтобы голоса пришлось «покупать» лишь однажды. И, как я уже неоднократно говорил, поскольку экономика, похоже, погрузится в рецессию в 2023 году, впереди нас ждут щедрые пакеты стимулирования.
Стоит отметить, что, если увеличивающееся дефицитное финансирование не обслуживается Федрезервом, оно не должно быть откровенно инфляционным. Правда я не знаю, сможет ли ФРС стоять в стороне. Помимо «единовременных» расходов на стимулирование, в следующем году нас также ждет рост стоимости социального страхования почти на 9%, плюс увеличение стоимости «Медикэр» и, что самое ужасное, существенное повышение процентов по долгам.
Абсорбирование дополнительных триллионов при 4%-ной инфляции приведет к повышению доходности облигаций, которое станет дополнительным ударом по бюджету. Если «медвежий» рынок по облигациям продолжится, от ФРС начнут требовать, чтобы она вмешалась и сдержала падение рынка скупкой бондов. Так что будьте начеку.
На этой неделе мне еще хотелось бы написать вот о чем. Министерство финансов Канады объявило 3 ноября о прекращении выпуска облигаций с реальной доходностью (Real Return Bonds, RRB). Многие из читателей не знакомы с RRB, но на самом деле этот рынок появился на свет на шесть лет раньше, чем TIPS, и именно его структура легла в основу рынка TIPS и всех возникших впоследствии скорректированных на инфляцию государственных облигаций.
Рынок RRB вот уже некоторое время оставался неликвидным, поскольку Канада не выпускала достаточно бондов для пенсионных фондов с привязанными к инфляции обязательствами. Получалось, что при новой эмиссии облигации RRB растворялись в портфелях, и никто их больше не видел.
В качестве обоснования своего решения канадские власти сослались на «нехватку спроса», ведущую к недостаточному уровню ликвидности, а это заведомо ложное утверждение. Это все равно что сказать, что в середине 2020 года спроса на вакцины от коронавируса не было, поскольку люди не выстраивались в очереди. Эти очереди появились, как только появились вакцины! Прекратить эмиссию RRB — это все равно, что изъять с рынка вакцины от коронавируса на пике пандемии.
Инфляция заражает всех, и Канада сказала: «Идите ищите лекарство в другом месте». Это ужасное решение, и остается только скрестить пальцы в надежде на то, что аргументом о «недостатке спроса» не воспользуются другие правительства, чтобы в подобной оппортунитической манере прекратить аукционы облигаций, которые стали сейчас дороговатыми (и неудобными с политической точки зрения) для государственных эмитентов.
Общая картина
Я ранее делился с читателями графиком, на котором рост цен на жилье в текущем цикле сопоставляется с ростом денежной массы. Иллюстрировал я идею о том, что при увеличении количества денег на 40% в повышении стоимости недвижимости на 40% нет ничего удивительного. Давайте снова посмотрим на этот график. Привожу я его здесь для того, чтобы ответить на одно связанное с ним возражение.
Этот график (источник: S&P, ФРС) охватывает данные за период с декабря 2012 года. Увеличение денежной массы подразумевает, что в конечном счете средний уровень цен, а не только цены на жилье, установится на более высокой отметке, даже если темпы повышения замедлятся с 7% до, например, 4%. Так что в таком росте цен на жилье не должно быть ничего удивительного.
Однако, по мнению некоторых читателей, я специально выбрал именно этот период, исключив предыдущий «пузырь», когда цены на жилье не следовали за денежной массой. Пожалуйста: ниже приводится график из того периода.
Не буду ходить вокруг да около: как раз в этот период, с 2004 по 2006 год, цены на жилье существенно опережали рост денежной массы. Именно по этой причине тот более ранний период был явно «пузырем», в отличие от текущего.
Это вовсе не означает, что цены на жилье будут и дальше обязательно следовать за инфляцией. Если цены на жилье уже по большей части скорректировались с учетом увеличения денежной массы, то можно ожидать, что их дальнейший рост будет ограничен, а его темпы будут ниже темпов инфляции. Иными словами, рост цен на жилье с коррекцией на инфляцию, вероятно, будет отрицательным.
По оценкам Enduring, в течение десятилетия после инфляции доходность жилой недвижимости будет составлять -2,14% в год. Однако в сегодняшнем мире с его 4%-ной инфляцией это означает, что номинальные цены на жилье еще очень долго не будут сильно снижаться.
Дисклеймер: Моя компания и/или фонды и счета, которыми мы управляем, имеют позиции в индексированных по инфляции облигациях и различных сырьевых и финансовых фьючерсных продуктах и биржевых фондах, которые время от времени могут упоминаться в этой колонке.