В августе президент издал указ о запрете сделок с долями иностранцев из недружественных стран. По итогу были заморожены процессы по основным сделкам в электроэнергетике:
- Uniper SE (ETR:UN01; доля владения ~83%) продает контрольный пакет в Юнипро (MCX:UPRO)
- Enel (BIT:ENEI) (ETR:ENEI; доля владения ~56%) продает контрольный пакет в Энел Россия (MCX:ENRU)
- и потенциальная продажа Fortum-ом (HE:FORTUM; доля владения ~30%) пакета в ТГК-1 (MCX:TGKA)
Мы считаем, указ был издан с целью контроля за владением в системообразующих компаниях, и базово ждем, что сделки будут разрешены.
Вероятно, запрет введен для осуществления контроля за передачей доли в системообразующих предприятиях
Мы считаем, что указ вышел для того, чтобы определенные российские структуры смогли получить контролирующие доли. В сделке с Юнипро претендентами на покупку были АФК Система (MCX:AFKS), Газпромбанк и Invest AG, в сделке с Энел — Лукойл (MCX:LKOH) и фонд Газпромбанк - Фрезия, а в ТГК-1 — действующий акционер Газпром Энергохолдинг.
Несмотря на запрет, сделки со стратегически важными предприятиями все равно возможны, как указано в сообщении. Это уже официально прокомментировал финансовый директор Uniper SE. Мы полагаем, что структурам Газпрома удастся получить разрешение на сделку.
Мы считаем, что компании вернутся к выплате после завершения сделки
ТГК-1, где акционеры Газпром (MCX:GAZP) и Фортум, решил не выплачивать дивиденды в этом году. Мы предполагаем, что Газпром выкупит долю у Фортума и вернется к выплате, поскольку другая дочка Газпрома в элеткроэнергетике без иностранных акционеров (ОГК-2 (MCX:OGKB)) уже объявила о дивидендах.
Юнипро также отменила диввыплату, а точнее — отложила решение до октября. Компания генерирует большой кэш за счет ввода в эксплуатацию Березовской ГРЭС с 1-го квартала 2021 года (~+30% EBITDA от ДПМ). Ввод в эксплуатацию этой станции несколько лет переносился, как и повышенные дивиденды компании. С постоянной работой станции компания снизила капекс и увеличила денежный поток, поэтому имеет хорошую базу для выплаты дивидендов согласно политике (20 млрд руб.~23% див доходности).
В Юнипро есть риски смены акционера
В отличие от ТГК-1, сделка с Юнипро предполагает передачу контрольного пакета иностранного владельца, поэтому риски смены акционера в ней более существенны. Сейчас основной акционер Uniper SE (83% владения) имеет финансовые трудности из-за проблем с поставками газа в Германию. Правительство ФРГ уже приобрело 30% в Uniper, размыв долю Fortum до 56%, но Uniper по-прежнему на гране банкротства, показав убыток в 12.3 млрд евро (~861 млрд руб.) за 1П2022 года.
Мы считаем логичным, что Uniper хочет скорее продать российский актив Юнипро, так как получить дивиденды она не сможет из-за ограничений по их переводу (дивиденды поступят на счет типа C). Поэтому средства от продажи могут улучшить финансовую стабильность Uniper.
Мы ждем, что после смены акционера Юнипро вернется к выплате дивидендов. Соответственно, сроки выплаты могут сдвигаться в зависимости от сроков сделки. Также есть риск, что новый акционер отменит действующую дивполитику и будет выводить деньги из компании другими способами.
Считаем, что структурам Газпрома будет реально получить разрешение на сделку. Покупателем может быть Газпромбанк как финансовый инвестор (то есть с перспективой раскрытия стоимости актива). И как показывает практика, Газпром выводит кэш из своих дочек через дивиденды.
Выводы
Мы рассмотрели 2 потенциальные сделки в сфере энергетики – Юнипро и ТГК-1 с точки зрения потенциального награждения акционеров.
Мы считаем, что Газпром Энергохолдинг консолидирует оставшуюся долю (~30%) в ТГК-1 и вернется к выплате дивидендов (как мы видели на примере другой дочки ОГК-2).
Uniper логично будет быстрее избавиться от российского актива Юнипро и улучшить свою финансовую стабильность (но есть риски продажи с большим дисконтом, на что компания может сразу не пойти). После завершения сделки мы базово предполагаем, что Юнипро перейдет структурам Газпрома, который вернется к выплате дивидендов на уровне принятой политики, однако также нельзя отметать риски другого вывода средств через компанию (как случилось с самим Газпромом).
Также среди претендентов на покупку была АФК Система, которая также зарекомендовала себя как качественный финансовый инвестор, который зарабатывает на переоценке активов, как в случае с Детским миром (MCX:DSKY), и дивидендах (МТС (MCX:MTSS) стабильно платит дивиденды, так как АФК Система за счет них финансирует большую часть своих проектов).
Что касается сделки с Энел, то компания сейчас в активной фазе строительства ветряных станций, поэтому смена акционера вряд ли серьезно повлияет на среднесрочную стратегию компании.