Summary | В двух словах
- Чего ждать от возможной американской рецессии.
- Почему Кэти Вуд не любят профессионалы рынка, но боготворят частные инвесторы.
- Как внимание инвесторов к акции приводит к искажениям ее цены.
- Какие из американских компаний страдают от сильного доллара, а какие выигрывают.
- Как связаны волатильность и ценность криптовалют.
- Чему первый квартал года научил управляющих капиталом.
Bird’s View | Макро
«Пока на улице солнечно, все думают, что ФРС справится. Однако ураган уже рядом.
Мы просто еще не знаем, чем он окажется: легкой непогодой или суперштормом "Сэнди".»
Джейми Даймон, гендиректор JPMorgan Chase
«Пока на улице солнечно, все думают, что ФРС справится. Однако ураган уже рядом.
Мы просто еще не знаем, чем он окажется: легкой непогодой или суперштормом "Сэнди".»
Джейми Даймон, гендиректор JPMorgan Chase
Идея об угрожающей Америке рецессии становится все популярнее: об этом дружно говорят известные экономисты, крупные банки и бывшие чиновники, а теперь еще и пишет The Economist. По данным издания, три четверти руководителей компаний из списка Fortune 500 готовы к тому, что темпы роста экономики упадут ниже нуля до конца 2023 года.
Как заметил Ларри Саммерс, бывший министр финансов США, всякий раз, когда инфляция поднималась выше 4%, а безработица опускалась ниже 4%, Америка сталкивалась с рецессией в течение следующих двух лет. Сейчас же оба этих показателя вышли за пороговые значения, свидетельствуя о перегреве экономики.
Если американская экономика все-таки погрузится в рецессию, как это может произойти?
Один из способов предсказать характер спада — это обратиться к истории, в ходе которой США пережили 12 рецессий, начиная с 1945 года. Многие наблюдатели отмечают сходство между текущей ситуацией и началом 1980-х годов, когда ФРС под руководством Пола Волкера подавила инфляцию, вызвав тем самым глубокую рецессию. Другие обращают внимание на спад экономики после энергетического кризиса 1970-х, который напоминает современность резким ростом цен на нефть и продукты питания. Третьи указывают на крах доткомов в 2000 году, зеркальным отражением которого стал обвал акций технологических компаний в этом.
Но все эти параллели имеют серьезные недостатки. Инфляция сейчас не так высока, как во времена Волкера. Экономика гораздо менее энергозатратна, чем в 1970-е годы. И на ситуацию в ней влияет гораздо больше факторов, чем во времена краха технологических компаний в 2000 году.
Необычный характер и ковидного кризиса в 2020 году, и бурного восстановления в 2021-м, с вливанием миллиардов долларов в экономику, ограничивает возможности сравнения с прошлыми эпизодами.
Вероятно, лучший способ думать о возможной рецессии — это посмотреть, что сейчас происходит в США с тремя ключевыми сферами: реальной экономикой, финансовой системой и политикой ФРС.
Реальная экономика выглядит достаточно устойчивой. Долги домохозяйств составляют около 75% ВВП. Для сравнения: накануне мирового финансового кризиса 2007–2009 годов этот показатель доходил до 100%. Снизился не только размер долга, но и траты на его обслуживание.
Многолетнее снижение процентных ставок привело к тому, что ежегодные выплаты по долгам теперь составляют около 9% от располагаемого дохода населения — самый низкий показатель с 1980 года, когда стала собираться такая статистика.
Кроме того, многие домохозяйства располагают большими, чем обычно, запасами денежных средств — благодаря стимулирующим выплатам последних двух лет, а также сокращению расходов на путешествия, рестораны и другие развлечения в разгар пандемии. В целом, американцы накопили около 2 трлн долларов (9% ВВП) дополнительных сбережений по сравнению с доковидными временами.
Насколько надежна финансовая система, второе слагаемое уравнения рецессии? В 2007 году банки имели резервы капитала в размере около 8% от активов. Сегодня этот показатель составляет около 13%, что дает гораздо больший запас прочности.
Стабилизирующим фактором для финансовой системы будет и относительная устойчивость рынка недвижимости. Бурный рост цен на жилье за последние два года означает, что стоит ждать снижения объема продаж и цен на недвижимость. Однако на этом рынке наблюдается заметный дефицит предложения.
По словам Сэма Хатера из ипотечного агентства Freddie Mac, в Америке не хватает почти 4 млн домов из-за замедления темпов строительства в последние 15 лет. Для финансовой системы гораздо лучше войти в рецессию с недофинансированным сектором недвижимости, чем с избытком инвестиций в жилье, как это было в 2007 году.
Последним фактором в оценке последствий возможной рецессии является денежно-кредитная политика. ФРС уже несколько месяцев последовательно борется с инфляцией, хотя, может быть, и не очень быстро. Тем не менее, финансовые рынки активно реагируют на эти шаги, показывая веру инвесторов в способность ФРС обуздать инфляцию.
Возможно, этого доверия окажется достаточно, чтобы усмирить рост цен без необходимости слишком высокого повышения ставок. А это, в свою очередь, приведет к относительно легкой рецессии.
Зачем это знать?
Если в результате борьбы с инфляцией ставки вырастут незначительно, то у Федрезерва в будущем практически не останется маневра для существенного снижения ставок. Следующим шагом будет снова количественное смягчение, но совсем недавний болезненный опыт борьбы с инфляцией заставит действовать крайне осторожно.
Поэтому есть вероятность, что Америка столкнется с крайне медленным восстановлением. После двух лет внимания, сосредоточенного на высокой инфляции, низкий рост может снова занять центральное место в качестве главной проблемы экономики.
Oops! | Скандалы
Долгое время Кэти Вуд была главной звездой Уолл-стрит для миллионов частных инвесторов — она не только показывала впечатляющую доходность (за 2020 год ее фонд ARK Innovation (NYSE:ARKK) получил прибыль в 157%, в то время как рынок вырос только на 18%), но и с воодушевлением рисовала головокружительные перспективы компаний в своем портфеле, попутно высмеивая в рекламе «безопасные и скучные» традиционные фонды.
Это сочетание детской веры в бесконечный рост рынка и пренебрежения к скучным вещам вроде управления рисками и сделало ее особенно привлекательной для обычных инвесторов, пишет New York Magazine. А с окончанием бурного роста рынка еще и превратило в одну из лучших мишеней для шорт-селлеров, занимающихся короткими продажами.
По данным аналитической компании S3 Partners, те, кто ставил на снижение котировок ARK, с 2020 года заработали около 3,3 млрд долларов. Один из инвесторов старой школы, которых так высмеивала Вуд, создал антипод фонда ARK — Tuttle Capital Short Innovation ETF (NASDAQ:SARK). С момента начала работы в ноябре прошлого года SARK уже показал более 120% прибыли — доходность, которой и Кэти Вуд могла бы гордиться.
Зачем это знать?
Если любовь частных инвесторов к Кэти Вуд вызвана в основном эмоциями, то неприязнь к ней со стороны профессиональных инвесторов продиктована рациональными причинами. В их числе не только то, какие компании она собрала у себя в портфеле — зачастую небольшие и малоликвидные, но и то, как она управляет этим портфелем.
Во время снижения цен она покупает все больше акций, пренебрегая риском. Акции ее фонда были известны своей волатильностью даже в хорошие времена — а значит, ставящий против него SARK не останется без внимания инвесторов, даже если эти времена когда-нибудь снова вернутся.
Not the machines | Поведение
Классическая теория финансов не оставляет настроениям инвесторов никакой роли в оценке активов. Напротив, она утверждает, что конкуренция между рационально действующими инвесторами неминуемо приводит к ситуации, когда цена актива определяется дисконтированной стоимостью ожидаемых денежных потоков.
Однако в области поведенческих финансов уже накоплено большое количество доказательств того, что настроения розничных инвесторов могут искажать спрос на ценные бумаги, что в свою очередь приводит к отклонению цен от фундаментальных значений.
Например, Хунг Нгуен и Миа Фам, авторы исследования «Имеет ли значение внимание инвесторов для аномалий рыночных цен?», опубликованного в 2021 году в Journal of Behavioral and Experimental Finance, изучили связь внимания инвесторов к активу и аномальных движений цен на него. Как оказалось, уровень внимания инвесторов напрямую связан с уровнем ошибочной оценки актива, причем искажение цен сильнее проявляется в периоды высокого, а не низкого внимания.
Парадоксально, но слишком большое внимание, уделяемое инвесторами информации о фондовом рынке, приводит к непропорциональной реакции и к неверным оценкам активов.
Зачем это знать?
Частных инвесторов часто называют dumb money, или «глупые деньги», в отличие от, как считается, более расчетливых институциональных участников рынка. Исследования показывают, что частных инвесторов правильнее было бы называть «увлекающиеся деньги» — мало кто оказывается способен устоять перед искушением очередной «той самой» акции, способной каждого сделать миллионером.
Стоит помнить, что поведенческие искажения дорого обходятся инвестору: общий ажиотаж, как правило, приводит к росту цен и, следовательно, к снижению ожидаемой будущей доходности.
From the markets | Рынки
Индекс доллара США, отслеживающий курс доллара по отношению к корзине других основных валют, за последний год вырос примерно на 13% и достиг уровня, который не наблюдался с начала 2000-х годов, рассказывает The Wall Street Journal. Отчасти это объясняется тем, что инвесторов всего мира привлекает относительная экономическая стабильность Америки в период внезапных геополитических конфликтов и потрясений на глобальных рынках.
Укрепление курса доллара позволяет американцам получить больше товаров и услуг, когда они покупают их за рубежом. С другой стороны, сильный доллар делает американские товары менее доступными для иностранцев, нанося ущерб гостиничному бизнесу и другим отраслям, зависящим от туристов. Кроме того, укрепление доллара сокращает международные продажи всех американских компаний. Наиболее уязвимыми при этом оказываются крупные глобальные игроки, получающие значительную часть выручки из-за рубежа.
Так, укрепление валюты привело к тому, что продажи Microsoft (NASDAQ:MSFT) снизились в последнем отчетном квартале на 302 млн долларов. А в текущем квартале компания ожидает снижения выручки на 460 млн долларов, и это больше, чем предполагалось ранее.
Кроме крупных технологических игроков с похожей динамикой сталкиваются и компании, реализующие лекарства и медицинскую продукцию на международных рынках. Фармацевтическая компания AbbVie (NYSE:ABBV) прогнозирует, что растущий доллар приведет к снижению ее продаж в этом году на 1,4%.
Промышленные производители с большими экспортными рынками — еще одна потенциальная жертва. В мае компания Deere & Co (NYSE:DE), выпускающая сельскохозяйственную и строительную технику, также предупредила, что укрепление доллара, скорее всего, скажется на ее продажах.
Зачем это знать?
В то время как компании США с высокой долей зарубежной выручки теряют деньги, более защищенными оказываются те, кто сосредоточен на американском рынке. К ним относятся финансовые корпорации JPMorgan Chase (NYSE:JPM), Wells Fargo (NYSE:WFC) и Bank of America (NYSE:BAC), телекоммуникационные гиганты Verizon Communications (NYSE:VZ) и Comcast (NASDAQ:CMCSA), а также крупные розничные компании Home Depot (NYSE:HD) и Walmart (NYSE:WMT).
Все они входят в индекс S&P 500 U.S. Revenue Exposure Index, отслеживающий компании с выручкой преимущественно в США. В текущем году этот индекс показывает динамику заметно лучше рынка, обгоняя S&P 500 на 6 процентных пунктов.
Frontier | Новые финансы, новые рынки
Немало копий сломано в спорах о том, от чего зависит цена на криптоактивы, и, соответственно, как рассчитать их правильную цену. Экономист Тайлер Коэн предлагает неожиданную версию: ценность криптомонет в большой степени определяется волатильностью, которая является частью их привлекательности.
Согласно стандартной экономической теории, инвесторы не склонны к риску. Но это не означает, что они всегда предпочитают более стабильные цены — некоторые инвесторы готовы на повышенный риск, если он связан с возможностью получения дополнительной прибыли.
Многолетняя история взлетов и падений цен на криптоактивы, как и продолжающаяся дискуссия о внутренней ценности этих активов, позволяют уверенно утверждать только одно: цены на криптовалюты могут либо сильно расти, либо сильно падать. Похоже, для многих это может быть достаточным основанием, чтобы делать ставки в этой игре.
Принято считать, что инвесторам так нравятся криптовалюты из-за невероятно быстрого роста в течение долгого времени. Но даже криптовалюта, которая с одинаковой вероятностью может как упасть, так и вырасти в цене, является привлекательным активом, по крайней мере, с точки зрения ожидаемой денежной прибыли.
Зачем это знать?
Эта теория применительно к криптоактивам также дает объяснение постоянному росту их числа. Можно было бы ожидать, что сетевые эффекты приведут к появлению одной или двух доминирующих криптовалют, но пока все происходит с точностью до наоборот. С каждым годом криптоактивов становится все больше, а доля биткоина в общей капитализации криптовалютного рынка постепенно снижается, пока инвесторы продолжают охотиться за волатильностью.
Beyond words | График
Первый квартал этого года оказался примечательным не только рыночной коррекцией, но и тем, как именно она отразилась на динамике разных классов активов.
Так, аналитики инвестиционной компании Ruffer предлагают приведенный ниже график, в котором на ежеквартальной основе берется наилучшая из доходности 11 различных глобальных индексов акций и облигаций. Вероятность того, что хотя бы один из индексов получит прибыль в отдельно взятом квартале, чрезвычайно высока. В конце концов, когда инвесторы продают одни активы, они вкладывают деньги в другие.
Однако январь—март этого года стал первым за более чем три десятилетия кварталом, когда ни один из отслеживаемых индексов не только не вырос, но наоборот, ушел в отрицательную зону.
Лучшая квартальная доходность среди классов активов, %
Источник: Bloomberg, Ruffer
По словам Дункана МакИннеса из Ruffer, «акции, гособлигации, корпоративные облигации, недвижимость, фонды прямых инвестиций, венчурный капитал и криптовалюты — все они показали отрицательную доходность. Спрятаться инвестору было негде, разве что в сырьевых товарах — и это еще до поправки на 7%-ную инфляцию, уничтожающую капитал».
Зачем это знать?
Активы, которые инвесторы считали диверсифицированными, как оказалось, обладают высокой степенью корреляции друг с другом. Все они оказались неожиданно уязвимы перед одними и теми же рисками — ростом процентных ставок и повышением премии за риск.
Data | Данные
Товарно-сырьевые рынки
Валюты
