Федеральная резервная система повысила ставку на 75 базисных пунктов, проведя самый агрессивный раунд ужесточения политики с 1994 года. Удивительно то, что еще за два дня до этого рынки были уверены в повышении на полпункта.
В преддверии заседания издание Wall Street Journal опубликовало статью, в которой Уолл-стрит моментально распознала прямое послание от самой ФРС, после чего участники рынка сразу настроились на более агрессивное ужесточение (на 75 б.п.). Столь откровенного (и драматичного) инсайда я еще не видел. Безусловно, ссылаться на журналиста с надежным источником в ФРС — проверенная временем традиция. Но никогда прежде весь рынок не корректировал ожидания с практически 100% уверенностью на основании обычной статьи, особенно с учетом того, что не так давно Пауэлл довольно пренебрежительно высказывался о возможности повышения ставки на 75 базисных пунктов.
Следовательно, у меня есть все основания считать эту статью инсайдом ФРС. Мы никогда не узнаем правду, и регулятору это нравится.
Если отбросить цинизм, то повышение ставки и последовавшее заявление ознаменовали собой важный момент. Центральный банк наконец признал, что инфляция оказалась выше, чем ожидалось, и останется таковой еще продолжительное время. Об этом можно судить исходя из того, что из заявления исчезла фраза «Комитет полагает, что инфляция вернется к целевому уровню в 2 процента, а рынок труда останется сильным». В результате ставки придется поднять, хотя точечный график и предполагает, что ставка не превысит инфляцию. Что ж, не разбив яиц, омлет не приготовишь.
Пауэлл по-прежнему отказывался признавать очевидную ошибочность предыдущей политики регулятора. Меня всегда удивляла уверенность чиновников в том, что никто не видит ошибочности их взглядов заранее. Гринспен говорил это о крахе доткомов, а Бернанке — о кризисе ипотечного кредитования.
Но это было больше, чем просто ошибка. Это было преднамеренное решение, основанное на соблазнительной, но совершенно идиотской идее сторонников современной денежной теории, согласно которой, в случае наличия резервных экономических мощностей правительство может потратить любую сумму денег, которую центральный банк просто напечатает, и при этом не спровоцирует всплеск инфляции.
Последние два года мы на практике проверяли это предположение. Огромные государственные расходы, финансируемые за счет продажи облигаций, моментально выкупаемых центральным банком, были ничем иным, как воплощением современной денежной теории. Многие (в том числе и я) сразу поняли, к чему все идет. В январе 2021 года (т.е. сразу после того, как первые стимулирующие выплаты дошли до адресатов) я написал:
«Я полагаю, что как только все вернется на круги своя, инфляция вырастет — и, возможно, очень сильно.
Это испытание! Современная денежная теория утверждает, что вы можете печатать любые суммы без каких-либо последствий, учитывая определенные и не имеющие обязательной силы ограничения. Последним, кто предлагал мне заработать денег без какого-либо риска, был нигерийский принц, и ему я тоже не поверил. Однако я скажу так: если современная денежная теория работает, то последние сто лет мы проводили денежно-кредитную политику неправильно, и весь исторический контекст неверен. Кому-то придется объяснить, почему в прошлом уровень цен всегда следовал за скорректированной с поправкой на ВВП денежной массой.»
… нечто подобное я говорил в ноябре 2020 года. И в марте 2020 года. Безусловно, я был не одинок в своей риторике. Ведь появился мем о том, что ММТ (Modern Monetary Theory; Современная денежная теория) расшифровывается как Magic Money Tree (Волшебное денежное дерево).
Так что нельзя сказать, что последствия оказались неожиданными. Было очевидно, что итогом станет всплеск инфляции. Сторонники Современной денежной теории решили рискнуть, ошиблись, и завершили эксперимент. Следующего, кто упомянет ММТ, следует изолировать от общества.
Это хорошая новость. Я не верил, что ФРС образумится так быстро, но рынки активов еще не наказали их за воинственную агрессию. Тем не менее, я ошибочно полагал, что ФРС не успеет довести ставку до 1% прежде, чем начнет менять политический курс.
А теперь плохие новости. Начинается новый эксперимент, и, в отличие от предыдущего, он не такой очевидный. Сейчас Федеральная резервная система впервые попытается сдержать инфляцию путем изменения одной только стоимости денег, не трогая денежную массу.
Раньше ФРС меняла процентные ставки, оказывая давление на банковские резервы. Банки, которые хотели и дальше давать взаймы, были вынуждены наращивать обязательные резервы. Я неоднократно отмечал (и даже написал об этом шесть лет назад в своей книге «Что не так с деньгами?»), что сегодня все иначе. Банки живут в мире, где кредитование вообще не ограничено резервами, а зависит лишь от собственного капитала.
Изменение процентных ставок без оказания давления на резервы —эксперимент, аналогичный принятию современной денежной теории. У ФРС есть модели. О да, у нее есть куча моделей. Но, учитывая то, через что мы только что прошли, насколько вы доверяете этим самым моделям?
Вот в чем дело. Повышение процентных ставок при неограниченном кредитовании, скорее всего, приведет к росту денежной массы, а не ее сокращению. Это потому, что банки очень эластичны, когда дело касается предоставления выгодных кредитов.
Увеличьте спред или предложите более высокую доходность, и они одолжат вам кучу денег. С другой стороны, заемщики, как правило, менее эластичны. Если вы взяли потребительский кредит под 11%, а процент по нему увеличивается до 12%, действительно ли это ограничит ваше заимствование?
От рынка ипотечного кредитования можно было бы ожидать большей эластичности по цене, однако она явно окажется меньше, чем вы могли бы представить, поскольку жилье дорожает на 15% в год. Короче говоря, если не сдерживать банки, заставляя их повышать обязательные резервы, то вскоре экономику захлестнет волна кредитов под более высокий процент.
Да, то, что я только что сказал — не более чем предположение.
Беспокоит то, что в случае с современной денежной теорией мы хотя бы знали, что участвовали в эксперименте. Возможно, глупом эксперименте, который был лишь просто предлогом для «трансформации» в ответ на вызванную пандемией рецессию, но мы знали, что оказались в неизведанных водах.
Но когда мы говорим о политике процентных ставок, мало кто думает, что ФРС делает что-то новое. Люди полагают, что ФРС всегда действует путем регулирования процентных ставок, поскольку «знаем», что «ужесточение» является синонимом повышения ставок.
Проблема в том, что нас приучили так думать. На самом деле ФРС действует не так. Когда регулятору приходилось корректировать инфляцию в диапазоне между 1% и 3%, конкретный механизм не имел особого значения; действия ФРС так или иначе не оказывали какого-либо значимого эффекта.
Однако сейчас настали отчаянные времена. Неспроста NASA проводит испытания ракет без экипажа. А мы все сейчас оказались невольными участниками нового эксперимента.
Надеюсь, он закончится лучше предыдущего.