На этой неделе глава ЦБ РФ Э. Набиуллина неоднократно выступала в Госдуме в рамках обсуждения Годового отчета Банка России за 2021 г. Один из основных сигналов - ЦБ будет рассматривать возможность дальнейшего снижения ключевой ставки на следующих заседаниях, балансируя доступность кредитных ставок в период структурной перестройки экономики и привлекательность ставок по депозитам. За снижение ключевой ставки - стабилизация ситуации в финансовом секторе, значительное замедление недельных темпов инфляции, снижение инфляционных ожиданий населения и бизнеса, укрепление курса рубля, начавшийся из-за санкций спад в экономике. Жесткие ограничения на вывод капитала уменьшают риски бегства в валюту и последующего переноса ослабления курса рубля в инфляцию.
Мы ожидаем снижения ключевой ставки до 15-16% и сохранения сигнала возможности дальнейшего ее снижения на ближайших заседаниях. Дальнейшая динамика ставки будет зависеть от показателей инфляции, ситуации в экономике, динамики вкладов и кредитования, курса рубля, инфляционных ожиданий. Мы допускаем, что ключевая ставка до конца года может быть снижена до 12-13%, т.е. будет оставаться ниже инфляции в годовом выражении, как это было в 2015 г. По-видимому, ЦБ будет ориентироваться не столько на инфляцию в годовом выражении (которая пока продолжает расти за счет эффекта базы и, по консенсус-прогнозу, достигнет 22% к концу года), сколько на инфляционные ожидания населения на предстоящие 12 месяцев (в апреле их оценка снизилась до 12,5%) и на текущие сезонно-сглаженные годовые темпы инфляции. Важен и другой, менее замеченный сигнал регулятора в последние дни. ЦБ теперь допускает (А.Заботкин), что при инфляции на уровне таргета 4% (ожидается ЦБ в 2024г) ключевая ставка будет 7-7,5%, т.е. выше диапазона 5-6%, который ЦБ с 2020 г. оценивал как долгосрочный нейтральный диапазон.
Факторы, которые могут приниматься во внимание регулятором:
- По словам Э. Набиуллиной, санкции, в первую очередь, сказались на финансовом рынке, но сейчас они начнут все больше сказываться и на реальном секторе экономики. Из-за санкций российские потребители и производители теряют доступ к рынкам импорта и экспорта готовой продукции, компонентов, а запасы "конечны", и предприятиям придется менять модель бизнеса уже во 2 - начале 3 квартала. На фоне постоянно ужесточающихся санкций, проблем с логистикой и внешними расчетами в экономике развивается спад. Вице-премьер А. Белоусов недавно говорил о "просадке" выпуска в основных отраслях экономики на 9-11%. Глава Счетной палаты А. Кудрин прогнозирует спад ВВП в этом году примерно на 10%. Новый консенсус-прогноз макроэкономистов, проведенный по запросу Банка России, предполагает спад в этом году на 9,2% (мартовский прогноз -8%) и нулевой рост в будущем году – это более глубокий спад, чем в 1998 г. и 2009 г. Мы ожидаем в текущем году спад ВВП на 8,5% и на 0,8% в 2023 г.
- Инфляция в годовом выражении достигла 17,6% - максимума с 2002 г., однако недельные темпы инфляции резко замедляются, опережая ожидания участников рынка. Так, за последнюю неделю 9-15 апреля она составила 0,2% по сравнению с 0,66% неделей ранее и более 2% в начале марта. Это происходит на фоне укрепления курса рубля и охлаждения ажиотажного потребительского спроса. Наиболее заметно коррекционное снижение цен на бензин, лекарства, бытовую электронику (телевизоры, смартфоны), отечественные автомобили, замедление роста цен на продовольственную продукцию. С начала апреля ИПЦ вырос на 1% и мы полагаем, что по итогам месяца он может составить 1,7-1,8% (после 7,61% в марте), а в годовом выражении около 18% (прежний прогноз был выше 19%). Наша оценка инфляции по итогам года составляла 20-25%, и сейчас она смещается ближе к нижней границе этого диапазона, хотя неопределенность остается очень высокой. Динамика инфляции будет складываться из сочетания нескольких групп факторов – сокращение предложения товаров по мере исчерпания запасов продукции и комплектующих, появление замещающей продукции по мере выстраивания новых производственно-логистических цепочек, сокращение потребительского спроса и повышение сберегательной активности, рост бюджетных расходов и льготные программы кредитования для поддержки экономики, высокая глобальная инфляция и попытки правительства "отвязать" внутренние цены от мировых.
- Инфляционные ожидания населения и бизнеса снизились от предыдущих максимумов, оставаясь на высоком уровне. Так, по данным опроса инФОМ, в апреле медианная оценка инфляционных ожиданий населения на ближайшие 12 месяцев снизилась с 18,3% до 12,5% (возврат к уровням августа-сентября прошлого года). При этом медианная оценка наблюдаемой населением годовой инфляции в апреле увеличилась до 19,9% (максимум с 2016 г.) по сравнению с 16,3% в марте. Стоит отметить и снижение ценовых ожиданий предприятий на ближайшие 3 месяца – по данным ЦБ, они снизились во всех сферах деятельности, оставаясь вблизи максимальных значений за всю историю наблюдений (с января 2000 г), средний ожидаемый темп прироста цен в ближайшие три месяца составил 18,0% в годовом выражении. Как говорится в бюллетене ЦБ, прогнозы инфляции профессиональных аналитиков на 2022 г. превышали 20% с последующим снижением до 7,6-8,6% в 2023 году (здесь можно говорить о стабилизации ожиданий).
- Важно отметить явно сформулированное в последние дни отношение ЦБ к ожидаемо высокой инфляции этого года – по словам Э. Набиуллиной, предприятиям предстоит "структурная трансформация" - придется искать новых внешних партнеров, новые логистические цепочки или производить недостающие компоненты внутри страны. Главный приоритет – налаживание логистических цепочек, чтобы расшить узкие места в экономике. Как сказала Э. Набиуллина, задачи финансовой системы должны быть переориентированы на поддержку структурной перестройки экономики. Истощение товарных запасов, удорожание логистики, по-видимому, будет сопровождаться всплеском цен на товары. Отличие этой ситуации от обычной - высокая инфляция сейчас будет связана не с избытком спроса, а с дефицитом предложения, поэтому ЦБ не будет подавлять ее во что бы то ни стало, а даст время (фактически 2 года) на адаптацию экономики и лишь в 2024 году рассчитывает теперь вернуть инфляцию к таргету 4%. Главное – не дать инфляции выйти из-под контроля.
- По словам Э. Набиуллиной, высокая ключевая ставка – временная вынужденная мера, именно для острой фазы кризиса. В кризисной ситуации действия ЦБ были адекватными – он погасил набег на банки, предотвратил биржевой крах, остановил отток капитала. Средства вкладчиков стали возвращаться в банки, недельные темпы инфляции начали замедляться. Это позволило ЦБ 8 апреля, не дожидаясь планового заседания, снизить ключевую ставку до 17%.
- Но и такой уровень ключевой ставки практически останавливает кредитование. По данным ЦБ, в марте корпоративный кредитный портфель сократился на 0,3%, выдачи новых кредитов сократились примерно на треть из-за повышения ключевой ставки ЦБ до 20% и более осторожного подхода банков к выбору заемщиков. Ипотека сохранила рост выше 2%, новые выдачи сократились незначительно (на 10-15%) вследствие значительного увеличения кредитования по программам льготной и семейной ипотеки. Объем потребительского кредитования сократился на 1,9%, а, по данным НБКИ, выдачи новых потребкредитов рухнули более чем на 60% к февральским значениям. ЦБ готов рассматривать возможность дальнейшего снижения ключевой ставки. Представляется, что ЦБ будет стараться в наибольшей мере поддержать кредитование предприятий (для восполнения дефицита предложения товаров) и ипотеку. При этом ключевая ставка должна оставаться достаточно высокой, чтобы обеспечивать привлекательность рублевых депозитов и, вероятно, сдерживать потребительское кредитование, избыточный рост которого может увеличить не обеспеченный товарами спрос, разгоняя инфляцию. Э. Набиуллина напомнила, что ставка по депозитам должна хотя бы немного превышать инфляцию. Но как же это достижимо при снижении ключевой ставки, если инфляция в годовом выражении пока растет, и, по консенсус-прогнозу аналитиков, достигнет 22% к концу года? По-видимому, ЦБ будет ориентироваться не столько на накопленную инфляцию в годовом выражении (которая растет за счет уже реализованного ранее роста цен), сколько на инфляционные ожидания населения на предстоящие 12 месяцев (как говорилось выше, в апреле их оценка снизилась до 12,5%) и на текущие сезонно-сглаженные годовые темпы инфляции.
- По словам Э. Набиуллиной, в период высокой ключевой ставки нужны программы льготного кредитования. Правительство приняло целый ряд таких программ (в бюллетене ЦБ говорится, что государственные программы льготного кредитования системообразующих предприятий (промышленности, торговли и агропромышленного комплекса) предусматривают выдачу кредитов на сумму около 1,4 трлн рублей. Со своей стороны, Банк России расширил до 675 млрд рублей специальные льготные программы для малого бизнеса, скорректированы параметры льготной ипотеки. Как сообщает Коммерсантъ, правительство готовит систему господдержки поставок в РФ критического оборудования из-за рубежа в виде льготных кредитов и субсидий на покупку незаменимых импортных товаров в условиях масштабных санкций. Доступность кредитования будет обеспечиваться и регуляторными послаблениями для банков. Однако ЦБ по-прежнему считает основным приоритетом достижение доступности финансирования для всех заемщиков за счет снижения инфляции.
- Мы полагаем, что ЦБ снизит ключевую ставку 29 апреля до 15-16% и сохранит сигнал возможности дальнейшего ее снижения на ближайших заседаниях. Дальнейшая динамика ставки будет зависеть от показателей инфляции, ситуации в экономике, динамики вкладов, курса рубля, инфляционных ожиданий. Жесткие ограничения на вывод капитала, в т.ч. валютные операции при сильном профиците счета текущих операций облегчают ЦБ снижение ключевой ставки, уменьшая риски бегства в валюту и последующего переноса ослабления курса рубля в инфляцию. Мы допускаем, что ключевая ставка до конца года может быть снижена до 12-13%, т.е. будет оставаться ниже инфляции в годовом выражении. Подобная динамика была и в 2015 г. – после резкого повышения ключевой ставки до 17% в декабре 2014 г., ЦБ уже через 2 месяца снизил ее до 15%, а к августу – до 11% и стабилизировал ее на этом уровне до июня 2016 г. При этом инфляция в годовом выражении достигла максимума в марте 2015 г (16,9%) и опустилась до 12,9% к декабрю.
Инфляция и ключевая ставка ЦБ РФ
