Главные новости
0
Версия без рекламы. Оптимизируйте свою работу с Investing.com. Сэкономьте до 40%. Подробнее

Как распознать потенциальный дефолт ВДО

ru.investing.com/analysis/article-200290036
Как распознать потенциальный дефолт ВДО
От Сергей Пирогов   |  27.01.2022 12:11
Сохранено. См. Закладки.
Вы уже сохранили эту статью в Закладки
 

Российский рынок акций и ОФЗ сейчас штормит. Но, как говорится, беда не приходит одна. На прошлой неделе, в четверг, рынок корпоративных облигаций сегмента ВДО поразила новость — OR Group (бывш. Обувь России) допустила технический дефолт по облигациям серии БО-07. Это вызвало волну распродаж в остальных выпусках облигаций компании, которые сейчас торгуются по 20-30% от номинала.

В этой статье вы узнаете:

  • что такое сегмент ВДО и какова частота дефолтов в нем;
  • признаки приближающегося дефолта;
  • можно ли было предвидеть надвигающийся техдефолт OR Group;
  • кто еще под риском.

ВДО или High Yield или Junk Bonds

ВДО — это высокодоходные облигации. Данный сегмент относится к корпоративным облигациям. В государственных и муниципальных бондах ВДО не бывает.

Как понять, что перед нами ВДО:

  • Компания-эмитент, выпустившая облигацию, как правило, из сектора МСБ, и сама компания неизвестная. Часто так бывает, что компания не может или не хочет получить кредит в банке, потому что там строже условия.
  • Купонная ставка и доходность в среднем на 3-5% выше, чем у облигаций известных компаний. Напомню, что доходность — это мера риска, и чем она выше, тем выше риск.
  • Низкий кредитный рейтинг (от ВВВ- и ниже от национальных рейтинговых агентств) или его отсутствие.

На конец 2021 г. в обращении находилось 222 выпусков ВДО от 123 эмитентов на общую сумму около 137 млрд руб. по номинальной стоимости, а их доля составила 0,9% против 0,8% на начало 2021 г.

Рис. 1. Источник: оценка и расчеты БК «РЕГИОН»
Рис. 1. Источник: оценка и расчеты БК «РЕГИОН»

В первичных же размещениях облигаций, объем ВДО в 2021 году составил 1,4%. Было размещено 85 выпусков.

Несмотря на то, что доля сегмента ВДО в общем объеме корпоративных облигаций мала, этот сегмент больше всего привлекает интерес розничных инвесторов из-за высокой потенциальной доходности.

По опросам экспертов, доля инвесторов-физиков в первичных размещениях ВДО достигает 46%, на вторичном рынке ВДО — 80%. Это высокие цифры, и часть из людей не понимает всех рисков. Поэтому с осени 2021 года большая часть выпусков ВДО доступна только квалифицированным инвесторам по требованию ЦБ РФ.

Российский сектор ВДО сегодня похож на рынок Junk Bonds (или High Yield) в США в начале 1980-х, который развился после скачка ставок. Так, ставка ФРС в США в 1981 году была около 16,5%. В России становление ВДО началось на фоне восстановительного роста, после повышения ключевой ставки до 17% в 2014 году.

Частота дефолтов в сегменте ВДО в России сейчас очень низкая — 0,2%. В США, в 1990-х, когда доля Junk Bonds достигла 25% от всех корпоративных облигаций, количество дефолтов выросло до 10%. Вероятно, что мы идем по пути США, и впереди нас ждет рост дефолтов в сегменте ВДО.

Как можно заметить проблемы у компании и насторожиться?

Признаки приближающегося дефолта:

  • Падающие или стагнирующие финансовые результаты: выручка, EBITDA, чистая прибыль.
  • Непрекращающиеся новые выпуски, особенно, если каждый следующий выпуск на меньший объем, но под больший процент.
  • Стабильно отрицательный свободный денежный поток.
  • Рост чистого долга быстрее роста EBITDA и увеличение долговой нагрузки.
  • Рост запасов при отсутствии позитивной динамики бизнеса.
  • Платежи по процентам равны или больше EBITDA.

Давайте посмотрим, какие из этих признаков были у OR Group.

1. Падающие или стагнирующие финрезультаты — есть

Рис. 2. Источник: МСФО ORGroup, расчеты Invest Heroes
Рис. 2. Источник: МСФО ORGroup, расчеты Invest Heroes

Компанию подкосил локдаун в 2020 году, во время которого были закрыты магазины компании, и, по сути, в тот момент Группу спас микрофинансовый бизнес «Арифметика», который входит состав OR Group.

Если бы не локдаун, то финансовое состояние компании было бы гораздо лучше, и, вероятно, мы не увидели бы техдефолт.

2. Непрекращающиеся новые выпуски, особенно если каждый следующий выпуск на меньший объем и под большую ставку — есть

В таблице приведены последних 4 размещения облигаций OR Group.

Рис. 3
Рис. 3

Что здесь можно отметить интересного:

Выпуск ОРГрупп2Р1 от 19.10.2021 планировался на 850 млн руб. Но компании не удалось разместить свои облигации на такой объем. Это говорит о том, что рынок изменился. Если в 2020 году и в начале 2021 года на фоне низких ставок инвесторы готовы были покупать любые облигации, которые давали премию к рынку, то в конце года, когда доходности многих облигаций выросли, в т.ч. и ОФЗ, инвесторы стали избирательнее относиться к своему выбору.

В итоге из планируемых 850 млн руб. удалось занять лишь 333,5. Как раз это послужило спусковым крючком для будущего техдефолта, т.к. на эти средства планировалось погашение облигаций серии БО-07.

Далее были небольшие займы, но под дорогую ставку, что показывает нам, что OR Group остро нуждалась в денежных средствах.

3. Стабильно отрицательный денежный поток — есть

Рис. 4. Источник: МСФО ORGroup, расчеты Invest Heroes
Рис. 4. Источник: МСФО ORGroup, расчеты Invest Heroes

Отрицательный свободный денежный поток — это следствие активной экспансии, которую OR вела до 2020 г. (с момента IPO была цель удвоить сеть магазинов, и они ее выполнили).

Помимо капитальных затрат, открытие новых магазинов требовало значительных инвестиций в запасы (нужно было наполнить магазин, заказать будущие коллекции для него и т. д.). Соответственно, большие инвестиции в оборотный капитал съедали FCF. Далее ситуацию усугубила пандемия, когда магазины закрылись из-за ограничений, и компания физически не имела возможности продавать запасы. Поэтому и 3-й признак имеет место быть.

Рис. 5. Источник: МСФО ORGroup, расчеты Invest Heroes
Рис. 5. Источник: МСФО ORGroup, расчеты Invest Heroes

*Запасы в 2020 и по итогам 1п2021 скорректированы на кредиторскую задолженность в результате появления маркетплейса в 2020 году и разделения запасов на твердые и мягкие. Твердые запасы — это то, что они закупают/производят — фондируют сами, а мягкие запасы — это запасы, которые закупают партнеры, которые выставляются в маркетплейсе. Мягкие запасы не фондируются самой компанией, они числятся в запасах, но этот момент компенсирует кредиторка (увеличивается в балансе на рост мягких запасов).

Несмотря на появление мягких запасов, мы не увидели снижения запасов, которые фондируются самой OR, и из-за этого операционный ден. поток оставался отрицательным по итогам 1П 2021. По этой причине в августе мы закрыли инвестидею в акциях до прояснения ситуации с запасами и операционным денежным потоком.

4. Рост чистого долга быстрее роста EBITDA и увеличение долговой нагрузки — есть

Рис. 6. Источник: МСФО ORGroup, расчеты Invest Heroes
Рис. 6. Источник: МСФО ORGroup, расчеты Invest Heroes

Средний темп роста чистого долга за последние 2 года — 22%, а EBITDA — (-11%). Но, справедливости ради, отметим еще раз, что падение EBITDA в 2020 году — это результат локдауна весной 2020 года.

На этом фоне произошел рост долговой нагрузки до 5,5х по итогам 2020 года, что является высоким показателем и говорит, что Группа сильно закредитована.

6. Платежи по процентам равны или больше EBITDA — нет

Рис. 7. Источник: МСФО ORGroup, расчеты Invest Heroes
Рис. 7. Источник: МСФО ORGroup, расчеты Invest Heroes

Прибыль от основной деятельности компании превышает платежи по процентам, но при этом есть негативная тенденция к снижению этого коэффициента, и в 2020 году 50% EBITDA ушло на выплату процентов.

Таким образом, мы видим, что у OR Group есть 5 из 6 признаков потенциального дефолта. В данном случае двумя фундаментальными факторами послужили:

  • Локдаун 2020 года, который подкосил финансовую устойчивость Группы.
  • Смена рыночной конъюнктуры и настроений инвесторов во 2п2021, которые были не готовы покупать облигации, и OR не удалось занять нужную сумму.

Предвидеть такое развитие ситуации было можно, но скорее не раньше конца 2021 года, когда OR Group выпустила 2 маленьких выпуска под высокую ставку, что говорило о том, что она остро нуждается в деньгах.

Стоит отметить, что это первый техдефолт за 2 года, в основе которого лежит именно слабость бизнес-модели компании, а не манипулирование отчетностью, как у Дэни Колла и Каскада, и не «черный лебедь», как у Дяди Денера и Ломбарда.

Что известно про техдефолт на сегодняшний день 

20 января наступил технический дефолт по облигациям ООО "ОР" серии БО-07 в объёме 592 млн руб.

99% этого выпуска держит крупный кредитор — Промсвязьбанк. До 3 февраля OR должна решить с банком вопрос рефинансирования / реструктуризации данных обязательств.

Группа прокомментировала, что вопрос погашения данного выпуска встал заранее (видимо, когда не смогли занять в октябре нужный объем), и компания осознанно пошла на этот шаг. Сейчас ведутся с банком переговоры по урегулированию ситуации с погашением облигаций. В настоящий момент частичные договоренности достигнуты, и согласуются технические моменты. 

Мы думаем, что до официального дефолта не дойдет, и OR Group удастся урегулировать ситуацию.

Кто потенциально под риском в 2022 году

Не будем выделять конкретные имена, но все эмитенты из сегмента ВДО, у которых в 2022 году ожидается погашение или оферта, потенциально находятся под риском.

Часть компаний из сегмента ВДО полагает, что всегда можно рефинансировать старый долг. Но технический дефолт OR показал, что сейчас получить это рефинансирование, во-первых, стало сложнее, т. к. упал спрос со стороны инвесторов, а во-вторых, оно стало дороже. Поэтому проблема носит системный характер.

Если вы инвестируете в ВДО и хотите исключить такие риски, единственный способ — избавиться от облигаций, у которых скоро погашение или оферта.

Сами мы не анализируем компании из этого сегмента, потому что у них очень слабое раскрытие информации, а отчетность, которая есть, нередко вызывает дополнительные вопросы. На наш взгляд, доходности в ВДО не покрывают всех рисков, которые несут в себе эти облигации.

Статья написана в соавторстве с аналитиком Виктором Низовым

Как распознать потенциальный дефолт ВДО
 

Интересное

Владимир Соловьев
Укрепление рубля ухудшило рыночный сантимент в отношение экспортеров Владимир Соловьев - 20.05.2022

Российский фондовый рынок сегодня продолжил снижение на фоне фиксации инвесторами своих недельных позиций, а также ввиду значительного укрепления рубля. Индекс МосБиржи опустился к...

Как распознать потенциальный дефолт ВДО

Комментировать

Правила комментирования

Investing.com — это финансовый портал, чья основная цель — предоставление своевременной информации по инструментам и фондовому рынку. Обращаем ваше внимание, что в связи со сложившейся геополитической ситуацией мы просим участников форума воздержаться от комментариев на политическую тематику.

Участвуйте в форуме для взаимодействия с пользователями, делитесь своим мнением и задавайте вопросы другим участникам или авторам. Обратите внимание: во время торговых сессий все комментарии тщательно проверяются модератором, поэтому их публикация занимает определенное время. Комментарии, размещенные в нерабочие часы, могут рассматриваться в течение более длительного времени, чем обычно.

На данный момент к публикации допускаются комментарии, которые касаются экономической тематики, а также фондового рынка. Неуместные комментарии не будут допущены до публикации.

Пожалуйста, используйте стандартный письменный стиль и придерживайтесь наших правил.

Категорически запрещается:

  • Размещение ссылок, рекламы и спам;
  • Ненормативная лексика, а также замена букв символами;
  • Оскорбления в адрес участников форума и авторов;
  • Разжигание межнациональной и расовой розни;
  • Комментарии, состоящие из заглавных букв;
  • Допускаются комментарии только на русском языке;

Размещение комментария на Investing.com автоматически означает Ваше согласие с правилами комментирования и с необходимостью их соблюдения.



Investing.com оставляет за собой право модерировать и удалять комментарии посетителей сайта, нарушающие правила, а при повторном нарушении — блокировать доступ на сайт и запрещать дальнейшую регистрацию на Investing.com.

Ваш комментарий
 
Вы действительно хотите удалить этот график?
 
Опубликовать
Опубликовать также в :
 
Заменить данный график на новый?
1000
В связи с жалобами других пользователей вам временно запрещено добавлять новые комментарии. Ваш статус будет проверен нашим модератором в ближайшее время.
Пожалуйста, подождите минуту, прежде чем оставить комментарий.
Спасибо, ваш комментарий добавлен и появится на форуме после проверки модератором.
Комментарии (4)
Александр Таротин
Александр Таротин 28.01.2022 22:13
Сохранено. См. Закладки.
Вы уже сохранили этот комментарий в Закладки
Так себе анализ. EBITDA и выручка в 2021 году выросли. Так почему вы пишете что это падающие результаты? Опять же пишите что прибыль позволяла обслуживать долг - значит высокая долговая нагрузка - не показатель. Так себе из вас аналитик И тех дефолт - это не банкротство.
Иван Тупицын
Иван Тупицын 27.01.2022 13:23
Сохранено. См. Закладки.
Вы уже сохранили этот комментарий в Закладки
Отличная статья👍
Павел Шарков
Павел Шарков 27.01.2022 12:35
Сохранено. См. Закладки.
Вы уже сохранили этот комментарий в Закладки
Инвестирую через краудлендинговую платформу. Но совсем немного. Чисто, что называется, посмотреть.
Иван Иванов
Иван Иванов 27.01.2022 12:21
Сохранено. См. Закладки.
Вы уже сохранили этот комментарий в Закладки
Огромное спасибо!
 
Вы действительно хотите удалить этот график?
 
Опубликовать
 
Заменить данный график на новый?
1000
В связи с жалобами других пользователей вам временно запрещено добавлять новые комментарии. Ваш статус будет проверен нашим модератором в ближайшее время.
Пожалуйста, подождите минуту, прежде чем оставить комментарий.
Добавить график к комментарию
Подтвердить блокировку

Вы уверены, что хотите заблокировать пользователя %USER_NAME%?

После этого вы и %USER_NAME% не сможете видеть комментарии друг друга на Investing.com.

%USER_NAME% добавлен в ваш черный список

Вы только что разблокировали этого участника. Повторно заблокировать этого участника можно только через 48 часов.

Пожаловаться на комментарий

Я считаю, что данный комментарий:

Комментарий отмечен

Спасибо!

Ваша жалоба отправлена модераторам.
Войти через ВКонтакте
Войти через Google
или
Зарегистрироваться
Cпециальное предложение именно для вас!