Полет нормальный: что с авиаотраслью?

Совсем недавно мы представили наше видение на отрасль морских путешествий, где сделали упор на то, что время инвестирования в круизные компании не пришло ввиду все еще острой ситуации с коронавирусом, высокой долговой нагрузки и планомерного размытия капитала подобными компаниями. Мы оказались правы, и с момента выхода нашего обзора акции Carnival Corporation (NYSE:CCL) снизились на 29%, ценные бумаги Norwegian Cruise Line (NYSE:NCLH) — на 25%, а акции Royal Caribbean Cruises (NYSE:RCL) упали на 20%. Теперь мы решили обратить наш взор на сектор авиаперевозок. Так же, как и в круизах, успех восстановления авиаотрасли — это функция из 3 переменных:

• динамика вакцинации населения;
• эффективность вакцины против новых мутаций;
• рост спроса на пассажирское авиасообщение.

Отсутствие хотя бы одного фактора в цепочке переменных ставит под удар восстановление всей авиаиндустрии. В связи с этим мы решили разобраться, какая ситуация с пассажирскими авиаперевозками в мире и есть ли интересные истории для инвестирования.

В статье мы рассмотрим:

• какова динамика вакцинации в мире;
• как восстанавливается спрос на авиаперевозки в США;
• почему инвестировать в акции авиаперевозчиков еще рано.

Развитые страны на финишной прямой на пути к вакцинации

За последние 3 месяца многие страны, в том числе и США, продемонстрировали существенный успех в вакцинации населения. По данным Центра контроля и предотвращения заболеваемости в США, число людей, которые прошли полную вакцинацию среди мужчин и женщин, перевалило за 50% населения страны. Несмотря на ускорение вакцинации в апреле и мае, фактические значения все еще отстают от планов правительства США по вакцинированию 70% населения к началу 3 кв. 2021 года, что способствовало бы массовой выработке иммунитета и более быстрому открытию экономики.

Рис. 1. Источник: Центр предотвращения заболеваемости в США

Страны ЕС, по данным Европейского центра по контролю за заболеваемостью, остаются также далеки до своего целевого уровня вакцинации, однако число людей, получивших один компонент вакцины, уже приблизилось к 70%.

Рис. 2. Источник: Европейский центр по контролю за заболеваемостью

Вакцинация в туристических странах идет неравномерно

Туристические страны, Турция и Египет, пока отстают от США и Европы в темпах вакцинированного населения. В Турции доля населения, получившего хотя бы один компонент вакцины, приблизилась к 50%. Ввиду того, что 2 компонента вакцины ставятся с лагом приблизительно в 21 день, то в скором времени мы можем увидеть сопоставимый рост полной вакцинации населения. В Египте же ситуация остается крайне волнительной. За последние 6 месяцев только 3,6% населения страны получило полную вакцинацию. Это увеличивает риски не только повторных волн, но и роста смертности, что делает страну крайне опасной для туристического сообщения.

Рис. 3. Источник: Our World in Data

Рис. 4. Источник: Our World in Data

Динамика вакцинации населения в США и Европе оказалась ниже прогнозных уровней, но уже сейчас мы можем наблюдать постепенное снятие ограничений на международное передвижение. Например, в июне 2021 года стало известно, что ЕС снял запрет на авиасообщение с США. Однако распространение Delta-штамма, который уже сейчас является основной причиной роста заболеваемости в ЕС и США, может замедлить процесс открытия экономик. Более подробно про Delta-штамм мы писали в этой статье. Это несет в себе риск продления ограничений на международные перелеты.

На первый взгляд, динамика вакцинации и эффективность вакцин внушают позитив в восстановлении авиационной отрасли. Но что происходит со спросом?

Потребители в США интересуются авиаперевозками

С ускорением вакцинации в США перед началом сезона отпусков потребители стали активней интересоваться авиаперелетами. Поисковые запросы на тему Flight (полет) уже достигли докризисного периода.

Рис. 5. Источник: Google Trends

Потребители не просто интересуются авиаперелетами, но и активно путешествуют. Недельное количество чек-инов в аэропортах практически восстановилось до предкризисного уровня и составляет около 2 млн человек. Однако спрос восстановился именно на внутренние авиаперелеты, тогда как динамика международного авиасообщения оставляет желать лучшего.

Рис. 6

На первый взгляд, все 3 необходимых условия для полного восстановления авиационной отрасли соблюдены, то есть теперь можно брать авиационные компании? Чтобы ответить на этот вопрос, посмотрим, что стало с долгом.

Компании усиленно залезали в долги

В пик введения ограничительных мер, во 2 кв. 2020 года, квартальная выручка авиакомпаний упала практически на 80%. В целях поддержки национальной авиационной индустрии правительство США предложило льготные кредиты, чем так охотно воспользовались предприятия. Чистый долг крупнейших авиаперевозчиков в США увеличился минимум на 50% в 2020 году.

Более того, авиационные компании показывают убыток по операционной прибыли 4-й квартал кряду, а выход в положительную зону ожидается только в 2022. Полное восстановление свободного денежного потока ожидается только к началу 2023 года, тогда и стоит ожидать постепенное снижение долговой нагрузки авиаперевозчиков.

Рис. 7. Источник: Thomson Reuters

Внушительный рост долговых обязательств негативно сказывается на справедливой стоимости ценных бумаг. Мы считаем, что в бурном восстановлении котировок авиаперевозчиков уже заложены полное снятие карантинных ограничений и постепенный возврат финансовых результатов на предкризисный уровень к 2023 году.

Будущее положительное движение акций будет находиться под давлением из-за возросших долговых обязательств. Это связано с тем, что у авиаперевозчиков обычно бОльшая часть авиапарка в лизинге, поэтому у них постоянно высокие проценты и высокий уровень долга, из-за чего доля собственного капитала в стоимости компании низкая. И если закредитованность растет, это сильно влияет на справедливую стоимость ценных бумаг.

Рис. 8. Источник: Trading View

По стоимостным мультипликаторам компании авиационной отрасли сейчас торгуются на уровне 2022 года. A American Airlines (NASDAQ:AAL) выглядит все еще «дороже» исторического среднего за последние 3 года (без учета Covid-19 периода).

Рис. 9. Источник: Thomson Reuters

Вывод

Несмотря на соблюдение 3 необходимых составляющих успеха восстановления авиационной отрасли, мы считаем, что момент покупки акций авиаперевозчиков пока еще не наступил. В первую очередь это связано с тем, что компании нарастили свои обязательства по итогам 2020 года минимум на 50%. Это продолжит давить на динамику котировок в будущих периодах.

Более того, ценные бумаги авиаперевозчиков уже отыграли полное восстановление отрасли. Мы ожидаем, что полный возврат финансовых результатов произойдет к началу 2023 года, когда будут сняты все ограничения на международное сообщение. Иными словами, рынок сейчас оценивает подобные холдинги уже по результатам 2022 года. Таким образом, потенциальному инвестору стоит понимать, что инвестирование в авиационную отрасль сейчас — крайне рискованная затея.

Статья написана в соавторстве с аналитиком Андреем Кураповым